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- 踏入2021年，歐洲經濟將強勁反彈。我們預計2021年歐元區的GDP按年增長5.1%，並在2022年前恢復至新冠疫情前的水平。
- 受惠於2021年全球週期性復甦，我們預期歐洲股市的企業盈利將迎來週期性反彈，並於2021年和2022年分別按年上升48%和17%。
- 在疫苗面世和通脹的利好因素下，市場目光由增長股逐漸轉換至價值股。預計短期內將會有三大因素驅動歐洲股市轉向價值投資。
- 隨着全球價值回升和週期性復甦，以16.5倍合理市盈率，再配合2021年和2022年的盈利預測計算，我們預計歐洲股市將在2022年底前實現19%的潛在升幅，並維持3星「吸引」的評級。
新冠疫情擾攘全球將近一年，全球部分地區亦開始陸續控制疫情，然而歐洲仍與之抗衡，去年10月下旬更重返封鎖狀態，對歐洲股市的樂觀情緒因而消退。儘管如此，我們相信歐洲股市會守得雲開見月明，2021年迎來的價值及週期性上行將提振歐洲股市。
展望未來一年歐洲經濟加碼復甦
儘管歐洲於去年10月已經實行第二輪的封鎖，但其破壞力明顯比第一輪小。首先，第二輪的封鎖措施相比下較為寬鬆。其次，與當時不同的是，全球經濟和工業週期現已反彈並加速發展，更有利具週期性的歐洲經濟。而持續改善的製造業PMI（本質上更具週期性）更反映，全球週期性復甦正減少歐洲第二輪封鎖帶來的經濟影響。
踏入2021年，在政策大力支持、疫苗進程明朗、亞洲經濟穩步復甦及全球工業週期上行的一系列利好因素下，歐洲經濟將加快增長。政策全力支持更將成為最不可或缺的因素：財政政策方面，我們預計7500億歐元復甦基金將投放三成於2021和2022年，財政規模為全球最大；貨幣政策方面，歐洲央行將繼續推行緊急抗疫購債計劃（PEPP）、定向長期再融資操作（TLTRO）和維持負利率，以支撐經濟增長。有財政和貨幣政策作後盾，我們對歐洲經濟前景保持樂觀。
隨着歐盟復甦基金開始運行，加上去年第三季貨幣刺激政策有滯後影響，以及封鎖措施較為寬鬆，歐洲的復甦勢頭將於今年第一季末更為強勁。而且在低基數效應下，我們預計2021年歐元區的GDP按年增長5.1％，並在2022年前恢復至新冠疫情前的水平（見圖一）。
圖一：歐元區經濟增長預測
企業盈利將迎來強勁的週期性反彈
受惠於2021年全球週期性復甦，歐洲股市將迎來強勁的週期性盈利增長。代表歐洲市場的道瓊歐洲600指數，其週期性行業佔比超過60％，反映歐洲股市對全球經濟的敏感度較高。週期性板塊對2020年大市盈利貢獻佔九成半，並預計其對2021年盈利貢獻佔八成，可見其盈利貢獻遠遠高於其權重。因此，我們預測歐洲股市在週期性復甦下將迎來強勁的雙位數增長，2021年和2022年的預測盈利將分別按年上升48％和17％ （見圖二）。
圖二：2021年和2022年每股盈利按年增長
價值股已重振 歐洲股市有望從中受益
除週期性行業外，歐洲股市相對較依賴價值股。全球增長和通脹率以往一直偏低，市場傾向投資增長股，導致歐洲股市的表現落後於發達市場。然而，幾乎每一次全球危機過後，價值股都會在市場復甦中脫穎而出。由增長股轉換至價值股的時段內，歐洲股市的表現相對全球市場更為出色（見圖三）。
圖三：歐洲價值股和增長股的轉換
在疫苗面世和通脹的利好因素下，市場目光由增長股逐漸轉換至價值股。我們相信重振價值股無疑將推動歐洲股市走高，預計短期內將會有三大因素驅動歐洲股市轉向價值投資，包括(一) 增長股的溢價已大幅超過價值股、（二）增長預期持續改善，以及（三）通脹預期上升。
增長股的溢價已大幅超過價值股
過去三年來，全球和歐洲範圍內的增長股估值溢價大幅超過價值股。但是，我們留意到溢價最終會返回長期均值。在當前的延伸水平下，增長股的跌幅空間較大。
增長預期持續改善
全球週期性復甦下，最新的領先指標和其他高頻數據都反映了歐洲經濟正在恢復，其中歐元區的綜合PMI（衡量歐洲價值及增長表現的領先指標）再度走高，增長預期持續改善。
通脹預期上升
由於傳統行業（金融、材料、能源等）對通脹較敏感，所以與價值股走勢較有關聯。我們預測，當歐洲重開邊境並逐漸減少刺激措施，通脹預期將上升，更有利於價值投資。
望向遠方 歐洲股市的價值浮現
最近，轉投價值股使歐洲股市的估值上升至令人振奮的水平。儘管現時的估值水平令價值投資者卻步，但以2021至2022年的盈利預測計算，我們相信增長空間依然存在。
以目前16.2倍的市盈率來衡量，歐洲股市目前的估值較為便宜，仍低於我們的16.5倍合理市盈率。此外，歐洲股市相對較依賴價值股，預測市盈率在成熟市場中屬最便宜，相比美國和日本股市低22%至25%，有助減低投資者組合中整體估值偏高的風險。
隨着全球價值回升和週期性復甦，以16.5倍合理市盈率，再配合2021年和2022年的按年盈利增長預測來計算，我們預計歐洲股市將在2022年底前實現19%的潛在升幅（見表一）。
圖四：歐洲股市預測盈利及走勢
表一：2022年道瓊歐洲600指數預測
|
道瓊歐洲600指數 |
2019年 |
2020年 |
2021年 |
2022年 |
|
市盈率（倍） |
16.1 |
24.0 |
16.2 |
13.9 |
|
預期收入增長（按年） |
1.0％ |
-35.5％ |
47.9％ |
17.1％ |
|
每股收益（EPS） |
25.9 |
16.7 |
24.6 |
28.9 |
|
目標價（基於16.5倍合理市盈率） |
-- |
-- |
-- |
477 |
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潛在上升空間(％) |
-- |
-- |
-- |
19％ |
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資料來源：彭博及奕豐金融編纂 (截至2020年12月31日) |
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總結
隨着全球經濟進入週期性復甦，歐洲股市的週期性行業盈利有望錄得可觀增長。與此同時，市場目光從增長股逐漸輪動至價值股。加上歐元將進一步升值，我們認為歐洲股市收益將強勁反彈。考慮到潛在前景及上升空間，我們將維持歐洲股市3星「吸引」的評級。
