每週債券熱點：瑞安房地產—穩健的港式地產發展商

主要特點：

• 受惠於新推項目較多，瑞安2021年的合約銷售額按年增長約42.9%；2021年上半年商業地產租金及相關收入則按年增長約32%，主要商業地產項目出租率維持在90%以上。
• 瑞安施行穩健的發展策略，槓桿維持在較低水平。公司合營項目較少，少數股東權益比例相當之低，表外債務風險可控；而公司持有的大量投資物業亦可作為潛在流動性來源。
• 目前瑞安2023年到期的債券值得投資者考慮，現時淨到期收益率約23.1%。

自2021年下半年以來，多間内房陷入流動性危機。相對而言，港資背景的内房在此輪風波中受到的影響相對較小，瑞安房地產有限公司（下稱「瑞安」）便是其中一員。

公司背景

瑞安成立於2004年，總部設立在上海。2006年10月在港交所掛牌上市，股票代號為272.HK。截至2022年3月17日，瑞安的市值約85億港元。

瑞安為瑞安集團在内地設立的地產開發企業。瑞安集團於1971年在香港成立，主要從事房地產發展、建築及建築材料業務，其中香港業務由瑞安建業（股票代號983.HK）有限公司管轄。

截至2021年6月，瑞安集團主席羅康瑞持有瑞安55.7%股份，因此從資本構成的角度來看，瑞安是一間港資企業。另一方面，由於該公司在上海註冊，且所有業務悉數位於内地，所以瑞安同時亦是一間内房企業。

2021年合約銷售表現跑贏市場

去年下半年開始的内房違約潮，直接衝擊了購房者信心。國家統計局的數據顯示，在2021年上半年全國商品房銷售額增速達38.9%的情況下，最後全年增速卻只有4.8%，足以見得下半年市場之慘淡。然而，瑞安卻似乎沒受到影響，公司去年錄得合約銷售額302.7億元人民幣（下同），按年增速高達42.9%，完全跑贏市場。值得一提的是，瑞安去年第四季度的合約銷售額達143.3億元，佔全年銷售額的47.3%。

瑞安優秀的銷售表現主要歸功於推盤項目數量較多，如上海太平橋翠湖五集以及武漢漢天地雲廷二期這兩個項目於2021年上半年開始預售。此外，上海瑞虹新城亦為業績帶來了有力支撐，該項目在2021年上半年就貢獻了約42億元的銷售額。

長遠來看，公司的地產開發業務未來有不錯的增長空間。截至2021年6月，瑞安持有的土地儲備面積為840萬平方米，其中住宅土儲面積佔140萬平方米左右，以2021年每平方米6.4萬元的銷售均價計算，這部分的住宅地產總可售貨值達896億元，足以支撐公司未來幾年的銷售業績。

商業地產規模龐大且營運穩定

不同於傳統内房，瑞安對商業地產相當重視，頗具香港本地發展商風格。截至2021年6月底，瑞安持有的商業地產總土儲面積703.6萬平方米，是住宅地產的五倍左右。此外，以公允值 計價的已落成及發展中投資物業的賬面價值達到500.4億元，規模可以説相當龐大。

受疫情影響，商業地產在2020年的表現未算太好，不過在2021年上半年有明顯修復。公司2021年上半年錄得租金及相關收入按年上漲32.0%至15.7億元，其中73%來自上海的物業組合。出租率方面，上海地區商業地產出租率較高，上海新天地及新天地時尚出租率達到99%，虹橋天地亦達到97%。其他地區商業地產出租率大多接近90%，基本恢復至疫情前的水平。

考慮到瑞安商業地產規模較大且每年新增部分數量可觀，我們認為公司有望在未來較長一段時間内維持兩位數的租金收入增長。另外，相對物業銷售收入而言，租金收入受地產週期及政策大環境影響較小，因此收入更加穩定，有助於瑞安補充現金流和分散業務風險。

槓桿率維持在較低水平，償債壓力可控

截至2021年6月底，瑞安淨負債率為43.5%（見表一），較2020年底下降約3.3%。參考同期内房行業淨負債率中位數為67%，表明瑞安槓桿率處於行業較低水平。

事實上，作為港資房企，瑞安的發展策略穩健，不以槓桿方式來尋求規模增長，2017年至今淨負債率最高不過58%，槓桿率長期維持在較低水平，公司中長期的償債能力良好。

其他信貸指標方面，2021年6月底，瑞安扣除受限制現金之後的現金短債比為1.8倍，較2020年底1.1倍顯著上升，主要原因是回款增多而帶來現金流入。經調整後資產負債率為53.9%，與2020年底基本持平，全部信貸指標都能滿足三道紅線的要求。

表一：瑞安信貸指標