每週債券熱點：全球步入後疫情時代，大韓航空強勢復甦

主要特點：

• 全球大部分國家陸續開放國境，旅游航空業迎來復甦。大韓航空2022上半年上座率達到80%，接近疫情前的水平，同時收入及利潤均錄得大幅上升。

• 信貸狀況方面，今年上半年現金大幅增長，且槓桿率降至較為理想的水平，預計隨著收入狀況改善，信貸質素仍有有較大的提升空間。

• 2025年到期美元債券現時淨到期收益率約5%，可供尋求穩定收益的投資者考慮。

作為受疫情衝擊最為顯著的行業，全球航空業的日子在過去兩三年相當煎熬，部分航空公司一度陷入困境，甚至倒閉。不過隨着全球步入後疫情時代，大部分國家陸續開放國境，航空業迎來曙光。本次〈每週債券熱點〉，我們將目光聚焦大韓航空，探尋其債券投資機會。

公司背景

大韓航空成立於1962年，為韓國國家航空公司。公司在韓國證券交易所掛牌上市，股份代號003490.KR，目前大韓航空的市值約8.1萬億韓圓（下同）。

截至2022年6月30日，大韓航空總計擁有154架飛機，當中客運飛機有131架，提供超過120條航線，是韓國最大的航空公司。國際航空協會（IATA）的統計數據顯示，以總計客運量計算，大韓航空是全球第19大航空公司，以貨運量計算，則是全球第五大航空公司。

疫情造成收入大幅倒退

自2020年疫情在全球肆虐，各國收緊旅遊觀光政策，令航空業陷入低谷。大韓航空亦不例外，我們注意到，公司營運狀況在2020年大幅度倒退（見圖一），收入錄得7.7萬億，按年下跌37.9%，雖然2021年的收入略有改善，但相對2019年仍有27.4%的跌幅。

圖一：大韓航空收入

當然，客觀而言，參考其他航空公司普遍八九成以上的跌幅，大韓航空的跌幅未算太高，整體收入表現尚可。這是因為大韓航空參與較多的貨運業務，從疫情前的收入結構來看（見圖二），貨運業務貢獻超過20%的收入，而相對客運業務，貨運業務受疫情影響較小，因此令大韓航空收入有較明顯的抗跌性。

圖二：大韓航空2019年收入來源

後疫情時代，大韓航空強勢復甦

包括韓國在内的全球大部分國家在2022年陸續宣布與病毒共存且重新開放國境，航空業終於迎來曙光。大韓航空也迎來復甦（見圖三），公司可用座位公里（飛行公里乘以可出售座位數量，用於評估運輸能力）從2021年的6,387百萬公里提升至2022上半年的7,728百萬公里，同時客運收益公里數（飛行公里乘以旅客數量，用於評估航空公司經營狀況）亦大幅改善至6,186百萬公里，客運上座率（旅客數量／可出售座位數量）達到80.0%，非常接近2019年的83.6%，基本上恢復至疫情前的水平。

圖三：大韓航空營運狀況

此外我們還注意到，韓國自今年3月起逐步放鬆疫情管控措施及入境限制（見表一），目前入境韓國政策幾乎與疫情前無異，一定程度上利好當地旅遊消費及航空業務，因此我們相信公司未來營運狀況將持續改善。

表一：韓國疫情防控政策調整

時間	政策
2022年3月	已接種疫苗者入境韓國無須被隔離
2022年4月	解除幾乎所有防疫措施
2022年6月	所有旅客入境韓國無須被隔離
2022年9月	入境前無須進行PCR檢測
2022年10月	入境後亦無須進行PCR檢測
資料來源：韓國觀光公社，奕豐金融編纂  數據截至2022年10月1日

擬收購韓亞航空，有望成為全球前十的航空公司

2020年11月，大韓航空提出以1.8萬億的金額收購韓亞航空（Asiana Airlines），後者是韓國第二大航空公司。經韓國公平交易委員會審查，在今年2月批准了大韓航空的收購申請，目前大韓航空仍需美國、歐盟、日本、中國和英國等國的批准，才可以正式收購。

如果收購得以順利完成，大韓航空的機隊數量將會增至240架左右，有望躋身全球前十大航空公司。值得一提的是，大韓航空約60%的收入來自韓國國内航線，而韓亞航空的國際航線比例較高，如果兩者能夠合併，能夠產生明顯的互補及協同效應，帶給公司較為明朗的前景。

信貸指標全面提升

在2020年至2021年間，大韓航空不佳的營運狀況也直接影響到公司的信貸狀況，例如公司的營運活動現金流從2019年的1.7萬億萎縮至2020年0.8萬億，同時債務及槓桿率出現不同程度增加。

但在公司營運狀況復甦後，公司的整體信貸狀況也隨之改善。我們注意到，公司營運活動現金流/流動負債的比率從2020年的0.1倍大幅增長至今年上半年的0.6倍（見圖四），反映公司依靠自身營運產生的現金流，已足以覆蓋60%的短期負債，可見公司的流動性顯著提升，同時對外部融資的依賴度降低。

圖四：大韓航空營運活動現金流／流動負債

其他信貸指標方面（見表二），截至2022年6月30日，公司的總債務為11.7萬億，相較年初的12.1萬億有所下降，而現金及現金等值物則增加至4.8萬億。與此同時，大韓航空的淨負債從2021年底的120.0%降至87.3%，總債務／EBITDA比率亦顯著下降至2.8倍，公司的槓桿減少，未來的債務償還壓力縮減。

綜上所述，大韓航空所有的核心信貸指標在今年上半年皆有所提升，當前整體信貸質素優秀。我們相信隨着收入狀況改善，信貸質素仍有有較大的提升空間。

表二：大韓航空信貸指標

（萬億韓圓）	2021年	2022上半年
現金及現金等值物	3.7	4.8
總債務	12.1	11.7
淨負債率	120.0%	87.3%
總債務／EBITDA	3.9倍	2.8倍
資料來源：公司公告，奕豐金融編纂  數據截至2022年6月30日

2025年債券淨收益率為5%

目前大韓航空在我們平台上僅有一張債券，其相關信息如下：

表三：大韓航空美元債券

債券名稱	債券信貸評級	剩餘年期	淨到期收益率
KOREAN 4.750% 23Sep2025 Corp (USD)	AA（標普）	2.9	5.0%
資料來源：FSMOne 數據截至2022年10月20日

這張債券的信貸評級為AA（標普），與韓國的主權評級相同，現時淨到期收益率為5.0%，在高投資級別債券中有一定的吸引力，尋求穩定收益的投資者可考慮此債券。

企業風險

投資者應當留意以下幾方面的風險。首先，大韓航空的營運狀況可能或面臨一定的匯率風險。自年初以來，韓圓兌美元匯率已貶值超過20%，創 13年來的低點。截至2022年6月，大韓航空以外幣計價債務佔比高達61%，意味着如果韓圓繼續貶值，公司的債務償還壓力將會加大。

此外，從大韓航空的營運成本結構來看，燃油開支大約佔總開支的四成。今年第二季度由於全球油價上漲，令公司燃油採購價格上漲約1倍，燃油開支按年大增144.9%。由於當前油價持續高企，公司的營運狀況可能將受到負面影響，進而可能影響信貸質素。

總結

全球大部分國家陸續開放國境，旅遊航空業迎來復甦。大韓航空2022上半年上座率達到80%，接近疫情前的水平，同時收入及利潤均錄得大幅上升。信貸狀況方面，今年上半年現金大幅增長，且槓桿率降至較為理想的水平，預計隨著着收入狀況改善，信貸質素仍有有較大的提升空間。

公司的2025年到期美元債券現時淨到期收益率約5%，可供尋求穩定收益的投資者考慮。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

附註  有關未經證監會核准債券之警告：本文件內容未經香港任何規管當局審核。　閣下應就有關要約謹慎行事。如對本文件內容之任何部分有任何疑問，　閣下應尋求獨立專業意見。 證監會認可不等如對該產品作出推介或認許，亦不是對該產品的商業利弊或表現作出保證，更不代表該產品適合所有投資者，或認許該產品適合任何個別投資者或任何類別的投資者。 有關報價僅為指示價格，可予變更。