每週債券熱點：大韓航空從疫情的煙霧中崛起　創造歷史性營運佳績

多元化的收入來源 分散單一收入的風險

大韓航空的主要從事航空運輸（包括客運及貨運業務）、航空航天及酒店業務等。如圖一所示，於2023年首九個月，公司的客運業務及貨運業務分別佔其66% 及24% 的收入，貨運業務佔比較2019年上升4個百分點。

若按照地區劃分，大韓航空主要客源來自韓國，佔54%；美洲佔23%，中國和歐洲則各佔約7%。這反映公司的業務並非完全依賴韓國當地人的外出意願（見圖一）。

同時，即使在疫情期間的旅行限制下，公司業務仍能維持穩定。於疫情期間，因應醫療和其他緊急物資的需求急增，大韓航空主動把不少客機轉換為貨機，增加其貨運業務，這業務轉移的靈活性也是使大韓航空能夠渡過疫情困難時期的原因之一。由於航空業的週期性很強，多元化的收入來源能分散單一收入的風險。

圖一：大韓航空收入來源

脫離疫情後重新起航復甦

鑑於多項旅遊限制，對於大部份航空公司來說，2020年的收入大幅下降是難以避免的。但隨着各國政府放鬆檢疫措施，加上大韓航空的客座率表現強勁，令客運業務迎來大幅反彈，使其收入和純利在過去的兩年中迅速恢復，甚至在2022年錄得有史以來最亮眼的業績。

大韓航空2022年收入達到14.1兆韓圜，按年增長56%；而淨利潤按年增長近3倍，達1.7兆韓圜，兩項數字均超過了疫情前的水平（見圖二）。 雖然2023年前三季度的純利為1.3兆韓圜，未如去年同期的1.4兆，但收入卻達到10.6兆韓圜，較去年同期的9.8兆高，顯示其營運業績依然強勁。

圖二：大韓航空收入狀況

疫情後首個夏日節期表現強勁　追趕昔日旅遊業績

2023年第三季度的業績顯示，首個後疫情夏季和假期季節需求強韌。客座率從2021年的僅42.5%上升至2023年的85.2%，顯示公司正在充分利用其載客容量（見圖三）。此外，客運收益公里（RPK）和可用座位公里（ASK）按年增長79.8%和68.9%（*客運收益公里是指收費載運人數乘以乘搭距離，是一個計算客運量的單位。而可用座位公里是可用座位數乘以乘搭距離，是衡量客運承載能力的標準）。儘管這兩項指標仍未達到2019年的水平（分別比2019年相差約17%和15%），但自2021年以來這三項指標逐漸增加，表明大韓航空正處於復甦階段，預計將會接近2019年的水平，甚至更高。

圖三：大韓航空營運狀況

韓亞航空的收購計劃成數不高　但對債權人卻有利

對於大韓航空而言，另一個計劃為收購其本地競爭對手—韓亞航空。公司希望以約1.8兆韓圜現金收購韓亞航空的63.9%股權。韓亞航空是韓國第二大的航空公司，僅次於大韓航空。若成功合併，公司將成為全球第七大航空公司（以市值計算）。

此收購計劃早於2020年底已經宣布，大韓航空現時已獲得11個國家委員會批准，但尚未獲得日本、美國和歐洲的批准。事實上，美國和歐洲委員會在去年年中拒絕了這兩間航空公司的合併，他們認為此舉或會壟斷市場。為了減輕歐盟對公司在韓國至歐洲的貨運路線幾乎佔據市場約60%的擔憂，大韓航空提出在合併時出售韓亞航空的貨運業務，而韓亞航空的公司董事會也同意此交易。

然而，出售這一業務部門將意味着他們將放棄在韓國與歐洲之間的四條極具盈利的貨運航線（巴塞羅那、羅馬、巴黎和法蘭克福）。另一方面，此提議亦面臨其他挑戰，因為現時未有當地航空公司有意收購韓亞航空的貨運部門業務，而外國公司亦因法規問題而被禁止進行收購，因此這項出售計劃的成數不高。

不過，考慮到大韓航空在收購中需要支付1.8兆韓圜，此金額是韓亞航空目前市值3倍以上，其溢價明顯較類似收購高。因此，若大韓航空最終未能收購韓亞航空，我們認為這對債權人反而有利，皆因公司除了能節省一筆龐大的現金支出，而且韓亞航空的債務較高（2023年第三季度的資本負債率為92%），收購成功將不利於整體信貸狀況。（*資本是指債務及權益的總和）

財務狀況優秀    與政府關係良好

信貸方面，大韓航空的流動性近年持續改善，速動比率從2018年的0.29倍上升到2023年9月的0.80倍（見圖四），反映公司擁有更多的即時可用流動資產以滿足其短期債務負擔。此外，公司的槓桿水平亦穩步改善，資本負債率在過去六年間從83%下降到51%，信貸狀況明顯改善。

圖四：大韓航空信貸狀況

從其他信用指標來看，截至2023年第三季度，大韓航空的淨債務/EBITDA為1.3倍，與2022年底時的1.1倍相似（見表一）。儘管利息覆蓋率略微下降，但當前高達7.4倍的水平仍然反映公司的利息償還能力不俗。

表一：大韓信貸指標

債券投資

FSMOne平台上現時有一張大韓航空美元債券可供交易，其資料如下：

表二：大韓航空債券資料

企業風險

航空業是高度季節性的行業，利潤會受到燃油價格所影響。航空公司的兩個主要成本是燃油價格和勞動成本，其中公司的內燃油價格和勞動成本結構的變動，或會影響公司的償債能力。
另外，地緣政治風險亦是航空公司在營運上的一個不確定性，能對航空公司的營運構成重大風險，例如影響航線、燃油價格和整體市場穩定性。

總結

大韓航空脫離疫情後業務大幅復甦，更錄得有史以來最強勁的業績。公司擁有優秀的財務狀況和充足的流動性，整體信貸狀況健康。

這張約1.7年到期的大韓航空美元債券信貸評級為AA，淨到期收益率為4.7%，尋求穩定收益的投資者可以考慮。