每週債券熱點：電腦商龍頭—聯想集團收益率逾5% 疫情紅利後仍可展望新一輪產品週期？

受惠於疫情，更多人在家工作及學習，帶動了全球個人電腦的需求增加。2021年全球個人電腦的出貨量達約3.5億台的高位，對比2019年極速增長31%（見圖二）。經歷一波疫情紅利後，個人電腦出貨量下跌34% 至疫情前水平約2.6億台，整體需求有所回落。

圖二︰全球個人電腦出貨量

雖然個人電腦行業較為成熟，但此行業仍有一定的增長點。其中亮點為具備生成式人工智能（AI）功能的個人電腦（AIPC）及AI相關的基礎設施。根據環球科技市場分析公司Canalys的預測，AIPC在未來4年將會開始普及化，AIPC的滲透率（佔總個人電腦比例）或會從2023年的10%升至2027年的60%（見圖三），這將會推動一個具有定價優勢的新產品週期，帶動行業復甦。

圖三︰AIPC佔個人電腦出貨量的比例（預測）

在一月的全球最大的科技展會「CES 2024」，聯想已推出了首款AIPC，將該技術引入其 ThinkBook、ThinkPad、Yoga、Legion 和 ThinkCentre PC 產品組合，並發布了由40多款人工智慧驅動的全新裝置和解決方案組成的產品，進一步推進了公司的AI for All願景。另一方面，在2023年聯想躍升為全球第三大企業儲存裝置及和AI基礎設施供應商，公司亦預計AI 伺服器的增長速度會是傳統伺服器市場的近兩倍。雖然AI相關的技術尚需更多時間才會變得成熟，但聯想持續加大創新投資力度，未來三年進一步投入10億美元加速部署相關的技術和應用，相信未來幾年AI將會是行業新一個催化劑，快速的滲透率或為公司各主要業務帶來不俗的收入增長。

業務表現不俗　個人電腦需求復甦有望重新帶動營運業績

聯想的業務分智能設備、數據基礎設施和方案服務。於2024財年首三季（2023年4月至12月），公司的總收入約430億美元（下同），按年下跌13%；營運利潤則按年下跌36%至15億元，受個人電腦下行週期影響，整體表現被拖累。

聯想的最核心業務為智能設備，佔其總收入高達74%。雖然整體個人電腦市場有一定的下行壓力，其首三季的分部收入及營運利潤按年分別下跌14%及18%，但公司的整體營運表現比同儕（除了惠普以外）優，其個人電腦出貨量的增長超過市場平均水平約7個百分點。

基礎設施方案業務則佔聯想收入約14%，這部分業務轉盈為虧，這是因為分部收入在高基數效應下按年錄得15% 的跌幅，再加上此分部的營運成本較多為固定成本，較難及時節省開支，以及公司投放更多的資源開發新項目，導致業務的盈利受壓。

至於其方案服務業務（佔總收入約12%），則是公司在三項業務中最為亮眼的表現，其分部收入及營運利潤連續十季按年增長率達雙位數。現時業務的營運利潤率達20.4%，遠高於現時智能設備業務約7.4%。在高增長、高利潤率的情況下，這方案服務業務成為公司未來盈利增長的關鍵。

聯想作為全球個人電腦品牌的龍頭，預計其將會得益於個人電腦需求的復甦。同時，受惠於企業客戶追求數字化轉型及提升生產率的行業趨勢，我們相信其方案服務業務將繼續錄得較高的增長，並會帶動其分部利潤率持續改善，這或令聯想的業務更多樣化，降低公司依賴生產個人電腦的盈利結構。

現金流管理效率高　槓桿水平良好

從負債結構可以發現，聯想的流動負債中有約八成為應付帳款，有息債務的佔比則較低。我們可以從現金循環週期（公司在生產和銷售過程中，從付出現金給供應商到收到客戶現金所需的平均時間）分析其管理營運負債的能力。

公司的現金循環週期從2022財年底（2022年3月）的10日跌至2024財年第三季（2023年12月）的1日，反映現時公司現金流管理效率高（見圖四）。其存貨周轉天數下降8日至43日，反映公司去庫存速度更快，客戶需求顯著改善。

圖四︰聯想集團的現金循環週及存貨周轉天數

信貸方面，如表一所示，截至2023年底，聯想的淨負債率只有3%，淨債務／EBITDA接近為零，槓桿水平非常良好。除此之外，其利息覆蓋率雖然有所下跌，但仍高達6.1倍，反映公司有良好的利息支付能力。考慮到公司的業務表現理想，加上槓桿水平極低，現金水平良好，我們相信其整體違約風險偏低。

表一：信貸指標

債券投資

目前公司的發行人信貸評級為BBB- / BBB（標準普爾／惠譽），屬於投資級別。鑑於公司槓桿水平良好，坐擁大量現金可作償債，且主要業務成熟穩定，我們認為其整體信貸風險偏低，即使是較長年期的債券，其信貸風險仍然不高。

考慮到較長年期債券與較短年期債券的息差並不高，故此我們認為其2025年到期的債券吸引力相對較高，現時淨到期收益率約5.1%，值得投資者考慮（見表二）。

表二：聯想集團債券資料

與規模及評級相近的同儕相比（見表三），聯想的2025年債券吸引力明顯較同儕高，但我們相信三者的違約風險相若，而聯想卻能提供較高收益，因此投資者可積極考慮聯想的債券。

表三：聯想集團債券比較

聯想約七成多的銷售額都是來自個人電腦及智能設備業務，其他業務營收貢獻比例甚微。由於收入較為單一，如果銷售業務方面出現問題，公司亦容易出現現金回籠不暢順及存貨積壓等問題，使公司面臨一定的財務壓力。

經濟狀況轉差及國際政治經貿環境波動可能導致消費者推遲或減少消費，尤其公司或會歸類被為中國的科技公司，若美國半導體公司被禁出口公司所需的硬件零件，供應鏈運營有可能受損，業務經營面臨更大的不確定性。

總結

經過一浪疫情紅利後，聯想集團作為全球最大個人電腦的生產商，受個人電腦下行週期拖累整體表現。其方案服務業錄得創新高的營運利潤，將會是公司利潤增長的關鍵。

公司的債務的佔比低，槓桿水平良好而且流動性頗強，配合穩定的商業模式，我們相信其違約風險偏低。

其發行的2025年債券淨到期收益率約5.1%，高於同儕，值得投資者考慮。

風險披露聲明