債券透視：阿里巴巴與京東發行可換股債券兼同步回購，背後邏輯究竟是怎樣？

主要特點：

• 阿里巴巴及京東沒有太大的資金或還款壓力，它們發行可換股債券的動機明顯與一般公司發行可換股債券有所不同。

• 阿里巴巴及京東的發行可換股債券特別之處在於：其所得款項將用於同步回購股份及為現有股份回購計劃提供資金。公司實際上是進行「高賣低買」，賣出溢價率達行使價三成的認購期權，並把所得款項用於回購市價低迷的股份，間接令可換股債券成為公司收復價值及套利工具。

• 這些「財技」可視為公司較強融資能力的體現，對一般債券投資者或有正面作用。若可換股債券最終沒有被行使，兩家公司則享有極低成本的長年期融資。若可換股債券最終被行使，兩家公司甚至可以天然地降槓桿。

阿里巴巴及京東沒有太大的資金或還款壓力

在阿里巴巴及京東公布其年度或季度業績後，均宣布發行可換股債券，並擬把所得款項用於回購股份。投資者或許會感到奇怪，為什麼公司同時發行新股（發行可換股債券可視為發行新股的方式之一）與減少股份，繼而推斷該兩家公司的企業管治出現問題。

要了解它們的來龍去脈，首先是要明白發債動機。一般而言，公司發債大多數有兩個目的：投資新項目與擴展業務或為舊有債務再融資，均反映公司有資金或還款壓力。不過，阿里巴巴及京東均不缺乏資金（見表一），兩者為淨現金公司，而且槓桿率（以經調整EBITDA及自由現金流計算）只有1倍左右的水平，幾乎可以肯定公司並沒有太大的資金或還款壓力，它們的發債動機明顯與一般公司發行可換股債券有所不同。

表一：阿里巴巴及京東的財務數據

發行可換股債券成為公司收復價值及套利工具

如表二所示，阿里巴巴及京東發行可換股債券的內容及條款相似。相對起其他公司所發行可換股債券，阿里巴巴及京東的發行可換股債券特別之處在於：其所得款項將用於同步回購股份及為現有股份回購計劃提供資金。

表二：阿里巴巴及京東集團的可換股債券詳情

我們相信此舉是兩間公司改善自身公司價值的舉動。從公司角度而言，發行可換股債券相當於發行一般債券及沽出認購期權（該認購期權的行使價相當於發行可換股債券的轉換價）。若公司股價大幅反彈，這會導致更多新股發行（可換股債券持有人將會行使認購期權），但該新股發行價將高於現時市價三成左右。另一方面，公司卻即時利用所得資金減少股份在外的流通量，有意降低一旦發行新股時對整體股東的攤薄效應。

簡單而言，公司實際上是進行「高賣低買」，賣出溢價率達行使價三成的認購期權（亦可理解為潛在新股發行），並把所得款項用於回購市價低迷的股份（包括即時的場外回購，以及正在進行的股份回購計劃），間接令可換股債券成為公司收復價值及套利工具。

當然，一般而言，市場對於發行可換股債券的態度甚為負面，在公司宣布發行可換股債券至今，阿里巴巴與京東的股價已分別大跌約6% 及10%。這有利兩間公司的策略，一方面它們能以更低的價格進行股份回購，同時亦可能降低可換股債券被行使的概率，更能夠以非常低的利息成本（可換股債券的票面利率低至0.25% 或0.5%）獲取資金，可謂「一箭三雕」。

不過，若它們的未來股價表現迅速反彈至高於轉換價的水平，甚至遠高於轉換價的話，而且公司尚未於市場上成功購回較大比例的股份時，公司將會面臨一定程度的攤薄效應（阿里巴巴約1.3%、京東則約1.6%，見表三）。阿里巴巴亦因此與金融機構認購公司股份的價外看漲期權作對沖，相信是為了避免因「意外地」發行大量新股作準備。

表三：可換股債券對阿里巴巴及京東的攤薄效應

「財技」可視為公司較強融資能力的體現　對一般債券投資者甚至有正面作用

這一類型的「財技」或對股東有利，但畢竟「眼花瞭亂」，會讓投資者誤以為管理層有意損害公司利益。對於一般債券投資者而言，這次發行可換股債券可視為公司較強融資能力的體現，公司除了可以恆常途徑集資（比如發行新債券、借取銀行貸款等債務融資能力），亦能結合自身股權及債務融資能力去發行可換股債券。

鑑於兩家公司有不俗的現金水平與短期及股權投資，再加上它們的業務能產生高額的自由現金流，這些「財技」對一般手持阿里巴巴與京東的債券投資者影響不大，甚至可解讀為有正面作用：

• 若可換股債券最終沒有被行使，兩家公司則享有極低成本的長年期融資。若可換股債券最終被行使（股價高於可換股債券轉換價），兩家公司甚至可以天然地降槓桿，皆因這些可換股債券將會被轉成股票，無需償還這筆債務。

• 相比起發行普通債券用於回購股份，這會增加公司的槓桿率；相比起直接使用現金用於回購股份，這會減少公司可用於償債的財務資源。

表四：在FSMOne平台上的阿里巴巴及京東的債券

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