債券更新：瑞安房地產按時償還八月美元債後，仍能償還2025年到期的債券嗎？

• 瑞安房地產（下稱「瑞安」）近期公布2024年上半年業績。公司的租金及相關收入（包括合聯營企業）按年上升16% 至17.6億元人民幣（下同），而合約銷售額則只有6.2億元，連同認購銷售額（預計將於短期內轉化為合約銷售額）合共約8.7億元。其租金收入表現不俗，主要由於公司有新開業的商業項目所帶動。而物業銷售較弱則因為於期內缺乏大型住宅項目推出，再加上內房銷售低迷所致。

• 瑞安同期的營運利潤下跌至13.9億元，按年大跌54%，主要由於缺乏大型項目入賬。不過，其營運利潤能足夠覆蓋同期的利息及稅項支出，維持着盈利狀態。

• 截至2024年6月底，瑞安的應佔可售資源估計約35億元，合共七個項目。這些項目預計可於下半年預售或繼續推售，新項目推出或能改善公司的銷售成績，從而帶動業績表現。

• 瑞安於8月尾按時償還「SHUION 6.150% 24Aug2024 Corp (USD)」，本金額為5億美元。如表一所示，若我們把這部分的債務剔除（假設公司以手上現金償還此債券），公司的總債務將會下降至300億元，各項槓桿率處於可控水平，包括總債務／應佔投資物業為51.9%。另外，公司的經調整後的利息覆蓋率為1.4倍，數字上勉強可以接受。

表一：瑞安的信貸指標

	2023年底	2024年6月底
		調整前	調整後＊
總債務（億元人民幣）	319	336	300
總現金（包括受限制現金）（億元人民幣）	89	97	61
應佔投資物業（包括合聯營企業）（億元人民幣）	578	578	578
發展中及待售物業 （億元人民幣）	30	48	48
總債務／應佔投資物業（%）	55.2%	58.1%	51.9%
總債務／EBIT（倍）	6.6x	10.5x	9.4x
淨負債率（%）	52.1%	54.6%	54.6%
利息覆蓋率（倍）	2.2x	1.3x	1.4x
*假設公司已動用現金償還今年８月到期的美元債 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截止2024年６月30日

• 總債務／應佔投資物業此項數字較為重要，皆因這涉及瑞安能否利用投資物業進一步融資的成功率，以及1月推出的新政「人行放寬經營性物業貸款用途」對其的受惠程度。由於內房正面臨融資受阻的困境，這些經營性物業貸款對瑞安的融資能力及流動性會有較大的影響力，甚至是決定性的因素。就目前環境而言（萬科、新城、龍湖等未違約同儕仍獲得過百億的經營性物業貸款），我們預計瑞安仍會獲得銀行融資上的支持。

• 瑞安的租金收入及投資物業價值將會成為未來公司能否按時償債的關鍵，若公司租金收入維持穩定，其投資物業價值保持於現階段相若的水平，並提供足夠營運現金流讓公司用於利息支出之上，公司很大機會能夠利用經營性物業貸款或發行資產抵押證券等融資方式，籌集足夠資金用於償還下一張「SHUION 5.500% 03Mar2025 Corp (USD)」，本金額約4.9億美元。這間接反映公司仍有一定的償債能力，不會如其餘民企般出現「骨牌式倒下」。

• 不過，考慮到銀行或對內房公司的融資批核上仍會較為審慎，若銀行減少對瑞安在融資上的支持，或者公司經營狀況（尤其是租金收入方面）出現惡化，而面臨融資受阻的話，公司或要向美元債持有人提出展期方案（例子可參考萬達、路勁等，公司把債券本金展期，但會繼續支付票息並進行本金分期還款）。因此，瑞安的債券確實有一定程度的信貸風險及展期風險。

• 值得一提的是，鑑於瑞安並非實施「高負債、高槓桿、快週轉」商業模式，公司在「保交樓」上的負擔較低，其營運風險相對可控。即使瑞安意外地債務違約，由於其資產主要為投資物業（佔其總資產約六成），並非發展中物業，其債券回收價值預計應會遠高於一般民企違約後的預期回收價值。