每週債券熱點：電腦製造商大比併—財務結構剖析 債券吸引力何在？

主要特點：

• 2024年電腦行業的銷售逐漸回暖，受惠於中國政府推出的數碼產品消費補貼政策，加上Windows 10將於2025年10月終止支援，企業將加速硬件升級，預計2025年電腦行業將進一步迎來復甦，整個行業仍然有一定的增長空間。

• 頂尖電腦製造商均有發展電腦以外更高利潤率的業務，有效分散單一市場及下行週期的風險。儘管商業模式及市場定位各有特色，但他們均保持淨現金或低槓桿狀態，財務結構穩健。

• 綜合考量，我們更偏好聯想與戴爾的債券，淨到期收益率分別達5.0%及5.5%，提供較高的息差，是不俗的投資選擇。

電腦銷售回暖　預料2025將迎來上行週期

2024年電腦行業的銷售逐漸回暖，經歷了2021年的疫情紅利以及2022至2023年的下行週期後，全球個人電腦出貨量漸趨穩定，全年達到2.6億台，按年增長1%（見圖一）。雖然行業整體復甦的速度相對緩慢，但第四季度錄得2%的季度增長，標誌着連續第五個季度的增長，為本年的復甦奠定基礎。

圖一：全球個人電腦出貨量

在主要市場參與者中，聯想作為行業的龍頭企業，其2024年個人電腦出貨量按年增長5%，穩居24%的市佔率。蘋果和華碩也分別錄得5%及7%的增長，表現優於行業平均增長率。惠普的表現保持平穩，而戴爾則下滑2%（見表一）。

表一：主要市場參與者的個人電腦出貨量及市佔率

2024年第四季度較好的行業增長主要由中國市場的銷售帶動。由於中國政府近日推出家電及數碼產品補貼計劃，以推動國內消費，「先買後付」的消費補貼政策有效促進了包括電腦在內的電器銷售。這一政策令國內市佔率較大的電腦品牌帶來競爭優勢，例如聯想、蘋果和華碩在第四季度分別錄得按年增長5%、17% 和12% 的出貨量增長，遠高於行業平均的2%，表現相當亮眼。

此外，隨着Windows 10支持將於2025年10月結束，企業將加速硬件升級，商業電腦市場預計迎來更新週期。根據科技行業分析公司Gartner和IDC的數據，系統支持停止通常會帶動季度電腦出貨量增幅達5%至12%。目前Windows 10仍佔約60%的市場份額（見表二），結束支援後可能成為網絡犯罪者的攻擊目標，企業較大機會更換設備以確保兼容性及安全性。我們預計2025年電腦行業將進一步迎來復甦，整個行業仍有一定的增長空間。

表二：Windows系統的市估率

電腦製造商市場定位及風格迥然不同

事實上，電腦行業的公司並不單靠電腦銷售維持業務運作，相關業務約佔總收入的50%至70%（見圖二）。儘管電腦業務相對穩定，但因行業週期性特質及營運利潤率偏低（約6%），不少電腦製造商均會拓展其他業務，例如基礎設施和服務解決方案，以增加收入來源、提升營運利潤率，並分散業務風險，有助維持較穩定的盈利能力。

因此，即使是行業中的頂尖參與者，他們的商業模式並非千篇一律，而是各有特色，有獨特的市場定位與競爭優勢，經營風格迥然不同。

圖二：五大電腦製造商的業務結構

即使這些公司均為全球性企業，但在區域市場的分佈和發展策略上各有側重。聯想在的主要營收在於中國及亞太地區（佔總收入約40%），這與其深入本地市場的策略和穩固的本土基礎有關。惠普在歐美市場（共佔總收入約75%）具明顯優勢，其「5/5」商業模式，即電腦與列印業務的均衡分佈，使其定位較為傳統但有一定穩定性。相反，聯想與戴爾則更具創新性，加大在基礎設施等領域（如伺服器、資料存儲、雲端解決方案等）的投資，以拓展新的增長點。

此外，蘋果和華碩作為區域內具影響力的電子品牌，各自展現出明確的市場定位。蘋果的業務結構與其他四家同業截然不同，其電腦類銷售僅佔總收入的24%，並非主要收入來源，因此無法直接與其他四家同儕進行比較。蘋果的手機業務貢獻約51%的收入，並藉助其垂直整合的生態系統及服務業務（佔總收入的25%）如Apple Music、iCloud等，穩居高端市場的領先地位，營運利潤率高達34%，遠超行業平均的6%。

華碩則專注於台灣及亞洲市場（共佔總收入約70%），憑藉卓越的工程設計以及旗艦電競品牌 Republic of Gamers （ROG） 在遊戲硬體設備贏得全球玩家青睞，逐步拓展至全球市場。整體來看，正是這些各自獨特的經營風格，使他們能在競爭激烈的行業中佔據領導地位。

信貸狀況

在四間電腦製造商中，聯想和華碩擁有淨現金（見表三），資金結構反映財務狀況相當良好。此外，充裕的現金儲備同時令他們在研發、新技術及併購方面有更大的投資靈活性，無需額外背負債務壓力。這種穩健的財務基礎為公司的長期發展和市場競爭力提供保障。

表三：各電腦製造商的信貸指標

另一方面，惠普和戴爾則以低槓桿率及負現金循環週期（公司在生產和銷售過程中，從付出現金給供應商到收到客戶現金所需的平均時間）為特點。

在負債結構上，一般電腦製造商有較大的營運負債（佔流動負債約七成多），因此需要有好的現金流管理，以確保公司有足夠的營運資金。

現金循環週期可反映客戶需求及公司在延遲支付上下游應付款項的話語權，並反映其處理存貨、應收賬及應付款的能力。惠普及戴爾的現金循環週期較穩定，而且長期處於負值，代表公司屬於「先收錢後出貨」的理想商業模式，資金週轉度極佳，現金流管理理想。

結合低槓桿率（惠普和戴爾的淨債務／EBITDA分別僅為1.5倍及2.2倍）以及其強勁的營運現金流（見表四），令公司無需依賴外部融資，可把資金重新投資於現在業務及增長項目之上。在四家公司中，戴爾和聯想的再投資率相對較高，呼應上述所提他們更具創新性，更有效利用資金拓展新的增長點，加強未來發展的競爭優勢。

表四：各電腦製造商的現金流指標

債券投資

債券投資方面，電腦行業的頂尖企業儘管商業模式各異，面臨不同的增長機會與風險，但我們認為這些企業的債券具備吸引力，原因如下：

• 這些企業受益於電腦市場穩定的收入增長，且預計2025年市場將進入上行週期，支撐企業的收入基礎。
• 全球科技產業近年來蓬勃發展，科技公司加大資本支出，尤其在技術創新與AI領域，有望為電腦製造商帶來潛在的附加價值與增長機遇。
• 這些公司為全球性企業，且有發展電腦以外更高利潤率的業務，有效分散地域與單一市場及下行週期的風險。加上企業開始建立合同式收入來源，如聯想的服務解決方案以及惠普的列印訂閱計劃，這將進一步增強收入穩定性。
• 多數公司擁有充裕的現金儲備，均保持淨現金狀態或低槓桿率，所以信貸風險相對較低。
• 公司具備投資級信用評級，並提供相對較高的息差，為具有吸引力的投資選擇。

現時，我們的平台上提供由聯想、惠普及戴爾科技三大行業領導者發行的投資級別債券（蘋果屬高投資級別發行人，債券收益率較低，吸引力不大，而華碩則未有發債），涵蓋年期由2至11年（見表五），投資者可因應個人偏好考慮各張債券。

相較之下，我們更偏好聯想與戴爾的較長年期債券，淨到期收益率分別達5.0%及5.5%，吸引力較高。與惠普的印刷業務相比，聯想與戴爾的基礎設施及其他解決方案業務更具增長潛力，且有望受益於技術進步所帶來的正面影響。

表五：各電腦製造商的債券資料

企業風險

在工資上漲、供應鏈緊張及「去全球化」效應的影響下，行業供應鏈營運可能受影響，加大業務經營的不確定性。銷售業務若出現問題，企業可能面臨現金回籠不暢及存貨積壓的風險。

此外，美國宣佈提高關稅政策，這將推高原材料成本，進一步壓縮本已不高的營運利潤率。如果企業無法將關稅成本轉嫁給消費者，或會面臨虧損的風險。

個人電腦行業競爭激烈，各公司需在產品創新及價格策略上與新進競爭者及現有對手展開較量，以維持市場地位。聯想的基礎設施方案及戴爾的企業業務目前仍處於虧損狀態；而隨着科技進步，惠普的傳統列印機服務也可能面臨被取代的風險，前景或將進一步疲弱甚至下滑。為保持競爭力，各公司可能需要增加資本開支或進行相關收購，這將對現金流表現帶來壓力。

總結

2024年電腦行業的銷售逐漸回暖，受惠於中國政府推出的數碼產品消費補貼政策，加上Windows 10將於2025年10月終止支援，企業將加速硬件升級，預計2025年電腦行業將進一步迎來復甦，整個行業仍然有一定的增長空間。

頂尖電腦製造商均有發展電腦以外更高利潤率的業務，有效分散單一市場及下行週期的風險。儘管商業模式及市場定位各有特色，但他們均保持淨現金或低槓桿狀態，財務結構穩健。

綜合考量，我們更偏好聯想與戴爾的債券，淨到期收益率分別達5.0%及5.5%，提供較高的息差，是不俗的投資選擇。

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