2026年第三季投資展望｜通脹未退，亞洲AI仍是主線

2026年第三季投資展望：上季觀點回顧

年初亞洲市場受美伊戰爭拖累一度急挫。我們當時在〈2026年第二季投資展望｜油價飆升、利率重估，哪些資產最值得留意？〉一文指出，日本多年來推動能源進口多元化，有助降低供應風險；南韓及台灣在先進製程與記憶體領域的競爭力，亦不會因戰事而受到太大實質影響。因此，我們當時認爲投資者可考慮把握市場拋售機會，趁低吸納Global X亞洲半導體ETF（HKEX：3119）。

雖然市場持續波動，但亞洲半導體板塊整體仍錄得強勁回報，反映AI供應鏈盈利增長趨勢未變。展望第三季，我們延續一貫的投資框架：以估值及盈利基本面為核心，避免因短期地緣政治消息而影響我們的投資決定。

三股通脹壓力仍在，利率持續維持高位

雖然美伊雙方一度達成停火協議，但局勢其後迅速惡化。伊朗港口再度被封鎖，美國亦可能向經荷姆茲海峽運送的貨物收取20%安全費；美軍再次打擊伊朗目標，反映危機尚未真正解除。戰爭風險保費維持高企，加上卡塔爾液化天然氣設施受損，相關產能或要到2027年年中後才完全修復。糧食方面，化肥供應受阻及厄爾尼諾現象持續推高生產成本，相關壓力或逐步傳導至終端價格。

種種跡象顯示，通脹壓力仍未消退，聯儲局官員的取態亦明顯轉趨鷹派。因此，我們維持自4月以來的利率判斷，繼續降低長年期債券及新興市場債券等利率敏感資產的配置。

亞洲估值較低，盈利前景不俗

亞洲股市估值較低，增長前景卻不遜於美股。2026年預測市盈率約15.9倍，明顯低於標普500指數的22.0倍。亞洲亦掌握全球AI供應鏈的關鍵環節：台積電主導先進製程晶圓代工，SK海力士及三星則是高頻寬記憶體（HBM）的主要供應商，讓投資者能以較低估值參與AI增長。

中國股市的估值重估亦正在展開。習特峰會後，中美關稅大致維持在吉隆坡經貿磋商達成的框架水平，地緣政治折讓逐步收窄。雖然製造業復甦仍不平均，但政策支持及科技企業盈利改善，仍有望推動估值回升。

因此，我們將MSCI亞洲（日本除外）及MSCI新興市場指數的合理市盈率，分別上調至14.5倍及13.5倍。按2028年盈利預測計算，兩者的中長期目標分別為1,401點及1,979點，潛在升幅為22.5%及14.9%。

表一：MSCI亞洲（日本除外）指數預測及潛在升幅

表二： MSCI新興市場指數預測及潛在升幅

表三：亞洲及新興市場相關投資產品

2026年第三季投資展望：美股板塊表現將繼續分化

美股首季盈利按年增長28.8%，接近市場預期的兩倍，但增長主要集中於科技、通訊服務及原物料板塊，醫療保健盈利則錄得下跌。美國消費亦呈現K型分化：高收入家庭受惠於財富效應，消費維持強勁；低收入家庭則面對收入及生活成本壓力。加上儲蓄率跌至三年低位，整體内需前景並不樂觀。

標普500指數目前2026年預測市盈率的大約在22.0倍，估值明顯較高。儘管按2028年盈利推算仍有16.9%潛在升幅，但年化回報並不突出，亦未充分反映盈利集中及消費分化等風險，因此我們維持「不吸引」評級。

即使如此，不代表我們對所有美股板塊均持負面看法。谷歌、Meta及亞馬遜等科技巨企，2026年資本開支預計合共約7,250億美元，較2025年增長77%，為半導體需求提供有力支持。英偉達與美光的最新業績亦顯示，AI硬件需求仍在加快。不過，美國半導體股的預測市盈率約33.6倍，遠高於亞洲同業的15.4倍。面對相近的增長機遇，亞洲市場估值更具吸引力，因此我們對美國半導體板塊維持「中性」評級。

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互聯網板塊方面，雲端服務商的資本開支維持高位，短期內或令自由現金流受壓。不過，這些企業的資產負債表普遍穩健，仍有能力持續投資，相關支出亦正逐步轉化為雲端及AI收入。

市場早前憂慮AI將顛覆部分互聯網及軟件企業的商業模式，但我們認為相關看法過於悲觀。我們仍看好盈利及現金流穩健的龍頭企業，首選Invesco NASDAQ Internet ETF（NASDAQ：PNQI）。

表四：標普500指數預測及潛在升幅

表五：美國市場相關投資產品

2026年第三季投資展望：南韓與台灣仍是AI供應鏈核心

我們過去多次指出，南韓與台灣是AI浪潮下的主要受惠市場。隨着盈利能見度進一步提升，我們將兩地股市的評級上調至四星「非常吸引」。

南韓股市於6月23日急挫，KOSPI單日下跌近10%，並觸發熔斷機制。然而，今次拋售主要由持倉過度集中及槓桿平倉引發，而非企業盈利轉弱。此前，與三星電子及SK海力士掛鈎的槓桿單一股票ETF在一個月內急升241%；監管機構其後公開警告相關產品風險，觸發持倉劇烈平倉。兩日後當美光公布業績的時候，可以看得出AI記憶體需求仍在加速。

基本面方面，三星電子與SK海力士合共佔全球HBM市場約79%，大部分產能已由長期合約鎖定；新增產能亦要到2027年至2028年才陸續投產，供應短缺或延續至2027年。SK海力士首季營業利潤率更創下72%的紀錄，反映行業定價能力依然強勁。

南韓的AI機遇亦由大語言模型，逐步擴展至機械人與智能家居等應用。黃仁勳6月訪韓時，便聚焦現代汽車的機械人布局及LG的AI家居產品。與此同時，企業價值提升計劃的披露要求加強，限制雙重上市等改革亦逐步推進，有望收窄長期困擾當地股市的「南韓折讓」。

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表六：KOSPI指數預測及潛在升幅

台灣亦有同樣的動能，從其強勁的出口數據，再次印證全球AI硬件需求旺盛。2026年首季出口額達1,957億美元，按年增長51.1%，創單季新高；4月出口亦連續第30個月錄得增長。市場原先預期高基數效應將拖慢出口，但實際表現持續優於預期。

雖然先進產能供不應求，但台積電的定價策略仍相對克制。記憶體價格已上升約六倍，GPU租賃價格亦較2025年2月低位反彈47%；相比之下，台積電計劃逐步調整價格，3納米製程於2026年下半年最多加價15%，2027年再上調5%至10%。多年期合約及共同晶片設計進一步提高客戶黏性；英偉達將於2026年下半年推出的Rubin平台，亦已提前鎖定稀缺晶圓產能。台積電3納米產能中，AI相關需求所佔比例預計將由目前約60%，升至2027年的86%。

正如我們在〈2026下半年投資展望｜不可複製的AI供應鏈，為何台股重估仍未完？〉中提及，台灣在AI的護城河建基於完整而密集的半導體產業鏈，不止僅僅來自台積電。由於台灣的供應鏈密度難以在其他地區複製，三大科學園區匯聚材料、設備、晶圓製造、封裝測試及系統組裝企業，任何兩座台積電廠房之間的車程不超過三小時。台積電亞利桑那州廠房曾於2025年因氣體純度問題短暫停工，當地硫酸價格亦約為台灣的五倍，反映台灣生態的深度與成本優勢。

海外晶片企業的實際投資亦不斷證明以上觀點。美光於2026年斥資18億美元收購力積電銅鑼廠；AMD則於5月承諾在台灣生態系統投資逾100億美元，為公司歷來最大規模的相關投資。基於台灣在AI供應鏈中的關鍵地位，我們已將台股合理市盈率由17倍上調至20倍。即使經過上調，台股估值仍明顯低於預測市盈率超過30倍的美國半導體板塊。

表七：台灣加權指數預測及潛在升幅

表八：亞洲半導體、南韓及台灣相關投資產品

2026年第三季投資展望：中國與香港的機遇正在兌現

我們維持對中國及香港市場的正面看法，並維持四星「非常吸引」評級。

中國經濟首季增長5%；5月出口額創3,768億美元新高，高技術製造業增加值按年增長15.1%，記憶體價格指數年初至今亦上升逾70%，反映AI需求正逐步轉化為中國企業的實際收益。消費則仍是主要弱項，零售銷售按年下跌0.6%。不過，相關憂慮已在估值中得到一定反映，早前推出的刺激措施亦有望逐步見效。

值得留意的是，油價衝擊反而進一步凸顯中國在新能源產業的優勢。全球約70%的新增太陽能板、電池及電動車產能來自中國企業。美伊戰爭令各地重新審視能源安全的重要性，並加快轉向新能源及電氣化，有望進一步鞏固中國在相關供應鏈的主導地位。

科技板塊方面，投資者可透過iShares安碩恒生科技ETF（HKEX：3067）進行部署。恒生科技指數曾由高位回落多達18%，但企業基本面持續改善；阿里雲收入增長38%，騰訊首季盈利按年增長19%，AI廣告及雲端需求仍是主要增長動力。隨着MiniMax及智譜獲納入指數，其成分結構亦反映中國新一代AI企業的增長機遇。我們給予恒生科技指數6,708點的中長期目標，潛在升幅約50%。

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表九：恒生科技指數預測及潛在升幅

若投資者希望更廣泛地部署港股，可考慮投資恒生指數ETF。恒生指數目前以約10.1倍預測市盈率交易，與過去十年平均水平相若，估值仍具吸引力。隨着中國企業盈利逐步復甦，港股仍具重估空間。

與此同時，港股市場結構亦正在改善。近年新股集資日益集中於半導體、AI及生物科技等新經濟行業，有助逐步減低金融及地產股長期壓抑指數表現的影響。南向資金亦持續以創紀錄的速度吸納新增供應，反映資金流入並非單純由短期情緒推動，而是日益明顯的結構性趨勢。

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表十：恒生指數預測及潛在升幅

表11：中國及香港相關投資產品

2026年第三季投資展望：日本下調至「吸引」

我們將日本市場的星級評級由3.5星「非常吸引」下調至3.0星「吸引」。日經225指數正邁向1965年以來最大的季度升幅，令我們對估值及匯率風險轉趨審慎，原因如下：

1.     日本股市年初至今約70%的升幅主要來自估值擴張，而非盈利增長，令我們擔心後續重估空間或已有限。而且日本企業也面對能源衝擊，成本壓力或在下半年進一步傳導至企業盈利及提高通脹，偏高估值亦更容易受到壓力。

2.     美元兌日圓已升至162.27，日圓跌至1986年以來最低水平，並正邁向連續第四個季度下跌。雖然日本財務省或採取行動試圖穩定匯率，但考慮到美日息差仍然較大，單靠干預未必足以扭轉日圓弱勢。對持有未對沖日圓資產的投資者而言，匯兌損失或抵消部分股市回報。

不過，日本企業改革的利好因素並未改變，因此我們對日本股市看法仍相當正面。日本央行於6月加息25個基點至1.0%，企業改革持續推動股本回報率及市帳率改善，高市早苗首相推出的刺激措施亦有望逐步惠及小型股。因此在投資部署上，相較日經225指數，我們更偏好日本小型股，並會考慮為大型股持倉對沖日圓匯率風險。

表12：日經225指數預測及潛在升幅

表13：日本市場相關投資產品

2026年第三季投資展望：歐洲下調至2.0星「不吸引」

我們早於4月已因歐洲對能源衝擊較為脆弱，加上央行政策立場偏鷹，將歐洲市場的看法由正面下調至中性。隨着相關風險進一步浮現，我們再次將歐洲市場的星級評級下調至2.0星「不吸引」。

歐元區5月通脹升至3.2%，6月初值雖回落至2.8%，但仍高於政策目標；服務業採購經理指數則由5月的47.7回升至6月的49.4，但仍處於收縮區間。與此同時，經濟增長預測亦由戰前的1.2%至1.4%，下調至約0.9%。整體而言，歐洲仍面對增長偏弱與通脹偏高並存的壓力，企業盈利復甦的能見度有限。

表14：Stoxx 600指數預測及潛在升幅

表15：歐洲市場相關投資產品

2026年第三季投資展望：固定收益偏好短年期債券

在〈2026年第二季投資展望｜油價飆升、利率重估，哪些資產最值得留意？〉中，我們提醒投資者利率週期正在扭轉，因此短年期債券仍是我們較具信心的選擇。若利率上升，債券到期後，資金可按更高利率再投資；若央行維持高息，投資者亦可獲得較具吸引力的實質孳息，同時避免長年期債券較大的價格波動。

信貸方面，我們維持對投資級債券的正面看法。整體收益率約為5.3%，仍高於歷史平均，基本面亦具韌性。高收益債則需要更審慎選擇：目前信貸息差已由危機時期的高位明顯收窄，若經濟增長遜於預期，現有息差所提供的緩衝將相當有限。

我們對新興市場債券持中性甚至較為負面的看法，此板塊內我們相對偏好對外收支穩健並具投資級評級的主權債券。

2026年第三季投資展望：黃金於高息環境下重新定位

美伊衝突同時帶來地緣政治、能源及通脹風險，但理論上具避險作用的黃金期內仍下跌11.7%，表現大幅遜於美股。債券實質收益率上升，加上2026年3月黃金ETF錄得120億美元淨流出，創有紀錄以來最大單月流出，均對金價構成明顯壓力。

雖然各國央行首季仍淨買入244噸黃金，反映金價具結構性需求支持，但相關需求仍不足以抵消高息環境及資金外流的影響。再次說明，黃金能否在危機下發揮對沖作用，實際取決於實質利率、美元走勢及市場持倉等多項條件。若投資者的主要目標只是保本，短年期債券及貨幣市場工具仍相對可靠，因為兩者除了具防禦性，亦能持續提供利息收入。

我們的觀點不變：黃金較適合作為分散風險工具，配置比例宜控制在投資組合中不超過10%，可考慮透過SPDR金（HKEX: 2840）進行部署。

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2026年第三季該如何部署投資配置？

我們預計通脹壓力不會隨衝突短暫降溫而消失，主要央行亦相繼釋出加息訊號。不過，市場的不確定性並不等同於離場訊號。2022年，聯儲局展開40年來最激進的加息週期，標普500指數全年下跌18.1%，其後兩年卻分別錄得26.3%及25.0%回報。今年4月，即使地緣政治風險升溫，股市仍錄得不俗反彈。因此，投資者可考慮透過一下三部曲重新檢視投資組合：

第一步，降低利率敏感度。通脹壓力未退，尚未錄得盈利的科技公司、房地產投資信託基金及高估值增長股相對脆弱。投資者可考慮轉向資產負債表穩健、現金流充裕及盈利具韌性的優質企業。固定收益方面，短年期債券有助降低利率風險，並保留在更高息環境下再投資的彈性。

第二，維持亞洲市場配置。亞洲股市的預測市盈率約15.9倍，明顯低於標普500指數的22.0倍，卻能提供相若甚至更高的盈利增長，重估空間亦較大。

第三，維持定期投資。每月以固定金額持續投入，有助降低市場波動對投資決定的影響。投資者毋須準確預測短期走勢，重點是持續投資優質資產，並確保投資組合能應對不同市場情境。