每週債券熱點：鎧俠Kioxia債券分析 — 晉身投資級別，把握AI記憶體浪潮下的5.75%穩健收息機遇

主要特點：

• 受惠於AI數據中心對高容量SSD的龐大需求，Kioxia在2025財年的總收入按年增長37% 至23,376億日元，營運利潤近乎翻倍，管理層預期NAND供應短缺將持續至2027至2028年，為公司的定價能力提供有力支撐。

• 截至2026財年第一季，Kioxia的現金和現金等價物大幅提升至7,910億元，淨負債率由2025財年的41% 大幅改善至淨現金狀態，反映Kioxia健康的債務水平。

• 目前平台上有兩張由Kioxia發行的美元債券，淨到期收益率分別達5.25% 及5.75%，與同級發行人相比，Kioxia的債券收益率有一定的吸引力。

Kioxia Holdings Corporation（下稱「Kioxia」）前身為東芝記憶體，於2019年更名，是全球NAND快閃記憶體的發明者及主要製造商之一，市場佔有率約為16%（見圖一）。Kioxia於2024年12月在東京證券交易所上市（股票代號：285A），市值約為21萬億日元（下同）。Kioxia的業務涵蓋兩大產品線：SSD及儲存裝置（SSD & Storage）和智能裝置（Smart Devices），廣泛應用於AI數據中心、個人電腦及智能手機等範疇。

圖一：NAND快閃記憶體的市場佔有率

2025年7月，Kioxia成功完成首次美元債券發行，合共籌資約22億美元，代表公司正式進入國際資本市場。時隔不足一年，標準普爾及惠譽於2026年5月同步將Kioxia信貸評級升至BBB-，達到投資級別門檻，成為市場關注的重要里程碑。面對資本支出持續擴張的背景，今次評級升級是否代表Kioxia的信用基礎已足夠穩固？本文將深入分析Kioxia業務表現與信用狀況，並逐一拆解。

AI浪潮帶動 總收入按年增長37% 營運利潤率亦大幅改善至37.5%

Kioxia在2025財年錄得強勁業績，總收入按年增長37% 至 23,376億日元（下同），毛利亦達11,032億元，營運利潤率大幅改善至37.5%，而營運利潤則幾近從2024財年翻倍至 8,762億元（見圖二）。業績改善的核心動力來自AI數據中心客戶對企業級SSD的需求急升，帶動平均銷售單價（ASP）顯著上升，單在2025財年第四季的ASP更增長100%。

圖二：Kioxia的總收入及營運利潤

按業務劃分，SSD及儲存裝置收入按年增長3,715億元至13,626億元，佔全年收入約58%，為最大收入分部（見圖三）；智能裝置收入亦按年增長2,588億元至7,600億元，主要受惠於智能手機廠商為應對記憶體短缺而積極備貨。從地區分布劃分，美國為最大收入來源，約佔全年收入47%，按年增長逾四成，中國及台灣則分別約佔16%及13%，當中大型客戶包括Apple（21%）、Dell（9%）等，反映收入結構正向高信貸質素的客戶傾斜，對現金流的穩定性有利。

圖三：Kioxia的業務收入分布

NAND供應短缺下，第一季業績印證了Kioxia強勢的定價能力

根據IDC的數據，2026年全球NAND供應增長預計僅約17%，相比20% 至22% 的需求增長，造成了4% 至5% 的供應缺口。Kioxia管理層表示，公司2026年全年NAND產能已售罄，並預期供應短缺將持續至2027至2028年，Kioxia將保持強勢的定價能力。

Kioxia的定價優勢正反映於最新業績，2026財年第一季總收入按年大增416% 至17,671億元，營運利潤更按年增約2,700% 至12,700億元，營運利潤率高達72% （見表一）。值得留意的是，公司正逐步將企業級SSD由現貨定價轉向與數據中心客戶簽訂多年期長期供貨協議（LTA），目標於2028年前覆蓋約五成銷售額，有助提升收入能見度的同時，減低記憶體週期的波動。

表一：2026 財年第一季業績

與Sandisk合作協議延長，鞏固收入能見度

在業務發展方面，Kioxia與Sandisk正共同投資及營運位於日本四日市（Yokkaichi）及北上（Kitakami）的晶片廠，一同分擔龐大的建廠成本，並按比例分配NAND晶片產出，然後各自銷售。這種合作模式已維持超過25年，Kioxia在2026年1月宣布將合資協議延長至2034年，意味着Sandisk將繼續分擔未來數年的資本開支，有助減輕Kioxia的資金壓力。

此外，由於Kioxia是晶片廠的實際營運方，Sandisk將於2026至2029年間分期向Kioxia額外支付11.7億美元的製造服務費。同時，雙方亦將過往的收費安排改為「製造服務補償」模式，預計每年為Kioxia額外貢獻約200億元的營運利潤，為期約九年，為公司提供穩定的現金流。

管理層嚴守投資紀律，自由現金流創歷史新高

為滿足AI記憶體需求，資本支出在2025財年大幅增加，但Kioxia的自由現金流仍達到3,328億元的歷史新高，按年增長56%，反映公司在持續擴張的同時，現金生成能力顯著強化（見圖四）。

圖四：Kioxia的自由現金流變化

Kioxia計劃在2026財年至2028財年間平均每年投入約 4,700億元資本支出（2026財年預期為4,500億元），較2025財年大幅增加約66%，主要用於提升第10代BiCS FLASH量產及北上晶片廠的擴建。管理層亦承諾，即使在未來大規模投資期間，仍會確保自由現金流維持正數，為債務償還提供充裕的緩衝。

管理層在2026財年第一季展現投資紀律，資本支出僅524億元，佔全年預期的12%，配合強勁的經營現金流，Kioxia錄得歷史新高8,139億元的自由現金流，已高於2025財年全年，為Kioxia提供了充足的償債能力。

Kioxia債務水平顯著改善，評級升至投資級

截至2026財年第一季，Kioxia的現金和現金等價物在業績帶動下，大幅提升至7,910億元（見圖五）。更在此季使用現金提前償還了4,075億元的長期債務，總債務因此下跌至6,346億元，淨負債率由2025財年的41% 大幅改善至淨現金狀態，反映Kioxia管理層現金使用的紀律性，並未因資本開支和股東回報，忽略債務的緩衝。

圖五：Kioxia的債務水平變

於2026年5月，標準普爾及惠譽同步將Kioxia信貸評級由BB+升至BBB-，正式跨越投資級門檻。不僅在於降低公司的融資成本，更令只能持有投資級債券的機構投資者可以投資，擴闊潛在投資者的基礎，相信日後Kioxia有對外融資的需要時，融資難度將大幅下降。

Kioxia債券值得投資嗎？

整體而言，Kioxia憑藉AI數據中心的龐大NAND記憶體需求、以及強勁的現金流，為Kioxia提供了不俗的償債基礎。目前平台上有兩張由Kioxia發行的美元債券，發行人與債券信貸評級同為BBB- / BBB-（標準普爾／惠譽），同屬投資級別（見表二）。與相同評級發行人相比，Kioxia的債券到期收益率有一定的吸引力（見圖六）。債券適合追求穩定現金流，且有意增加AI行業相關曝險的投資者。

值得留意的是，兩張美元債券均附發行人可贖回條款。KIOXIA 6.250% 24Jul2030自2027年7月24日起可按面值 103.125% 贖回，2028年7月24日起降至101.563%，2029年7月24日起則以面值100%贖回；KIOXIA 6.625% 24Jul2033自2028年7月24日起可按103.313%贖回，2029年7月24日起降至101.656%，2030年7月24日起以面值贖回。發行人一旦選擇提前贖回，投資者的實際持有期將被縮短，並面臨再投資風險。

圖六：Kioxia 債券收益率與相同評級發行人比較

表二：Kioxia 債券詳情

投資Kioxia需留意的相關企業風險

儘管Kioxia的業務前景明顯改善，投資者仍須留意以下主要風險。

首先是NAND行業的週期性風險。NAND快閃記憶體行業向來高度週期性，歷史上曾多次因供過於求而令平均售價急跌、廠商陷入虧損。公司現時的強勁業績，很大程度上建基於售價上升；倘AI基建投資放緩，或三星、SK Hynix等競爭對手大規模擴產，供需格局可能迅速逆轉，對Kioxia的收入及企業自由現金流構成顯著衝擊。

其次是資本開支壓力。Kioxia計劃於2026至2028財年間每年平均投入約4,700億日元資本開支，較過去大幅增加；一旦NAND價格週期逆轉，企業自由現金流有機會迅速由正轉負，加重財務壓力。值得留意的是，BBB-屬投資級別中的最低一級，緩衝空間有限，倘若盈利能力轉弱，不排除評級再度被下調至高收益級別的可能。

再者是地緣政治及政策風險。在中美科技脫鉤的背景下，日本的半導體出口管制政策及潛在的供應鏈限制，或會影響Kioxia的製造成本及市場准入。此外，公司的晶片廠高度集中於日本，自然災害或能源供應中斷亦可能對產能造成影響。

最後是存續期風險。Kioxia兩批美元債券的年期分別約為4.1年及7.1年，對利率變動具一定敏感度；若美國國債收益率上升，債券價格將面臨下行壓力，投資者須留意利率風險對持倉估值的潛在影響。

Kioxia美元債收益率分別達5.25%及5.75% 有一定吸引力

受惠於AI數據中心對高容量SSD的龐大需求，Kioxia在2025財年的總收入按年增長37%至23,376億日元，營運利潤近乎翻倍，管理層預期NAND供應短缺將持續至2027至2028年，為公司的定價能力提供有力支撐。

截至2026財年第一季，Kioxia的現金和現金等價物大幅提升至7,910億元，淨負債率由2025財年的41%大幅改善至淨現金狀態，反映Kioxia健康的債務水平。

目前平台上有兩張由Kioxia發行的美元債券，淨到期收益率分別達5.25%及5.75%，與同級發行人相比，Kioxia的債券收益率有一定的吸引力。

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