債券更新：SpaceX 2026年第二季財報—褒貶不一，謹慎為上

由全球首富馬斯克創立的SpaceX於2026年6月完成歷史性上市（淨籌約857億美元），並隨即發行250億美元五批次高級無抵押票據。集團於8月公佈上市後首份季報，為債券持有人首次提供完整財務視角，以下我們將對其進行拆解。

SpaceX收入雖升，但盈利能力仍受制肘

SpaceX於2026年上半年收入為125.1億美元（下同），按年大增53.7%。雖然收入數字看似強勁，但細看分部可謂喜憂參半。

Connectivity（星鏈網絡） 為唯一產生營運利潤的部分：上半年收入75.5億元（按年升49.1%），營運利潤16.6億元；雖然用戶達1,200萬、按年翻倍，惟每用戶平均收入（ARPU）由85美元降至66美元，反映增長部分以價換量。

AI人工智能增長最快但耗資最鉅：收入33.8億元（按年升231%），主要來自新增雲端算力合約；不過錄得營運虧損37.3億美元。此分部經調整EBITDA於表中已經轉正為46.8億元，但當中加回的折舊攤銷對資產壽命較短的算力設備而言，屬未來經濟成本。

Space（發射服務）收入15.8億元，為三個分部中唯一錄得負增長，其原因Starship火箭研發開支加大，令營運虧損擴大至12億元，預料短期內其盈利能力仍受拖累。

SpaceX現金儲備充足，唯龐大自由現金流出不容忽視

SpaceX持有大量的貨幣市場基金，故現金儲備約1,000億元，對總負債395億元（含融資租賃）呈淨現金約606億元，然而債務構成值得細讀。負債當中另有約134億元「其他融資」，季報說明其為AI基建資產按「未通過售後租回會計」處理而入賬之負債，且「一般以特定機器設備作抵押」。此類融資於半年內由46億美元升至134億美元，實質上為具抵押、順位優先於無抵押票據受償的債務。換言之，未來若以抵押或表外結構集資，無抵押票據持有人的相對受償次序可能被稀釋，。

另外，集團上半年營運現金流34.7億元（披露），資本開支達284.8億元（其中AI佔235.5億元），自由現金流出約250億元（推算）；季度資本開支由101億元升至184億元，並呈加速趨勢。集團營運現金流僅覆蓋約12%的資本開支，雖然管理層強調現有資金足以支持未來至少12個月營運，並保留另約50億美元未動用信貸額度，但投資者應該留意其業務帶來的龐大現金消耗。

債券投資

SpaceX雖有淨現金，惟季報亦揭示兩個分部仍在營運層面虧損、自由現金流深度為負，其營運成熟程度及財務健康仍有待考究。因此，我們認為投資者應審慎衡量票息回報與上述風險，並按自身年期承受力、評級限制及流動性需要決定投資。

表一：SpaceX美元債券