債市短評：聯儲局一致決定加息，點陣圖中位數上調，債券投資者該如何部署？

• 聯儲局將聯邦基金利率（FFR）上調 25 基點至 3.75%–4.00%，以 12 比 0 全票通過，結束連續五次按兵不動，並為 2023 年 7 月以來首次加息。
• 是次會議公布點陣圖，利率預測中位數較 6 月上次更新上移。
• 通脹指標仍具黏性，考慮到近期油價再度上揚，我們預期此趨勢將持續。非農就業數據優於預期，失業率亦維持在低位，聯儲局料將維持鷹派立場。

聯儲局9月議息會議一如市場所料加息，但真正值得留意的並非加息本身，而是聲明的措辭與點陣圖——兩者同樣指向一個訊息：這不是單次的調整。以下我們將回顧是次決議、通脹與油價的最新形勢，以及對債券部署的啟示。

聯儲局全票加息，連續五次按兵不動終告結束

聯儲局將聯邦基金利率（FFR）目標區間上調25基點至3.75% 至4.00%，結束連續五次按兵不動，實現自2023年7月以來的首次加息，而且是12名投票委員全票通過。這個決定其實有跡可尋，我們自年初已認為利率週期有機會出現轉向；在8月消費物價指數（CPI）公布後，市場已預料加息25基點的機會逾九成。

聲明篇幅一如以往地簡短，但有三處改動值得留意。第一，委員會指出本地支出亦具韌性。第二，7月聲明中將通脹高企部分歸咎於個別行業（包括能源）供應衝擊的措辭被完全刪去，現時只簡單表示通脹仍然高企——我們因此認為，聯儲局已不再以能源衝擊為由按兵不動。第三，將今次加息形容為支持「更及時將通脹壓回2%的目標」。

利率預測中位數上移，年內仍有加息可能

最新預測顯示今年仍有一次加息，2027 年則維持不變。18名提交預測的委員中有16人認為2026年至少還有一次加息，遠高於6月時的9人，且有相當一部分人預期2027年再加一次。2026年底的點陣圖利率中位數因此由6月的3.8%升至4.1%，2027年中位數亦由3.6% 升至4.1%（見表一）。

表一：點陣圖利率中位數變化

委員會將 2026 年失業率預測下修至 4.1%，並預期 2026 至 2028 年維持在此水平；2026年通脹預測則被上調。最明顯的訊號來自風險的轉變：6月時有三分之一委員認為失業率存在上行風險；如今已無人如此認為。換言之，委員會已將注意力從勞動市場轉到通脹的上行風險，成為聯儲局仍有加息可能性的主要理由。

核心通脹改善有限，勞動市場亦不再是觀望的藉口

8月核心CPI按年放緩至2.4%，為2021年3月以來最低，但按月數據已由6月的持平加速至8月的0.3%，按年數字下跌主要因為高基數效應，但相比上月並未有實質改善。

整體CPI則停滯於3.4%，與核心CPI的差距在於能源：單是汽油價格已貢獻8月按月升幅的三分之一。調查期後燃料價格續升，普通汽油約每加侖4.31美元，柴油更創紀錄達6.23美元，可能會進一步加劇整體CPI的升幅。

更關鍵的是，聯儲局關心的核心個人消費開支（PCE）物價指數，已連續三個月高企於3.3%。核心CPI改善而核心PCE不動，反映通脹並未真正改善，這個理由充分支持今次加息，亦支撐了後續加息的可能性。

勞動市場方面，8月非農就業數據（NFP）增16.2萬人，約為預期的三倍，前兩個月數據亦獲上修，7月更由下跌變為增長，過去12個月平均新增約3.1萬人。就業數據的改善使勞動市場不再構成按兵不動的理由。

油價才是通脹源頭，柴油正沿物流鏈傳導

布蘭特原油由7月會議時約每桶87美元，升至9月會議時約107美元。近期這一段升幅尤其重要，因為它打擊的是替代路線：沙特阿拉伯在無人機襲擊後暫停東西向輸油管——該管道正是用作繞過霍爾木茲海峽；與阿曼商討臨時航運走廊的談判亦被推遲；石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）亦凍結10月產量。

成品油尤其柴油出現了更大的價格擠壓。烏克蘭襲擊了俄羅斯數家主要煉油廠，莫斯科因此限制燃料出口以維持本土供應；同時中東煉油廠亦受打擊，缺乏原油的亞洲煉油商則削減產能。而美國幾乎沒有餘力填補相關缺口，其煉油廠產能使用率已由衝突前2月底約89%攀升至現時98%，並連續數月處於95%以上。而這些價差本身已說明一切：美國柴油裂解價差（原油與從中提煉的燃料之間的價差）由戰前約每桶15至30美元的常態，擴闊至100美元以上，說明煉油產能供應的不足。

柴油用於運輸，同時為農業機械提供動力，因此其價格影響範圍遠比汽油本身廣泛。這個趨勢已逐漸清晰：8月生產物價指數（PPI）中，運輸及倉儲價格升2.3%，其中貨車運輸升2.0%。由於8月CPI未能反映今輪最急升勢，我們預期9月及10月的CPI會有上行空間。相信聯儲局今次是為了壓制未來的通脹衝擊而加息。

8月食品通脹按年放緩至2.7%，雜貨價格按年升2.2%，按月持平。然而食品生產每一個環節都非常消耗能源：柴油驅動農用機械與貨運。一旦柴油價格突破臨界點，承運商便會加收燃油附加費，對相關物價構成影響。

加息雖無法解決供應衝擊，但可以限制其擴散速度。若能源及運輸成本蔓延至更廣泛的物價，一次暫時性的衝擊便有機會演變成持久的通脹。這正是聯儲局試圖遏止的風險。

記者會要點：整體金融狀況仍算不上具限制性

聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）將今次加息定性為收回一劑寬鬆，以支持通脹更及時回到 2% 目標。他重申，夏季的通脹讀數並未顯示潛在趨勢出現有意義的改善，並明言委員會認為，必須有信心潛在通脹正清晰且以足夠速度邁向目標，而此一行動標準尚未達到。他亦表示，不認為目前整體金融狀況已具限制性——這是委員會普遍的看法。至於下一步會否再加息，他拒絕作出前瞻指引。

市場反應：前端吸收鷹派訊號，長息按兵不動

利率方面，孳息曲線出現溫和扁平化，即短期收益率升幅大於長期收益率。2年期國債孳息率升至2024年以來最高，因為市場定價已反映12月再加息、並且2027年前不會減息；10年期則收報5.016%（升2基點），為2007年7月以來最高；30年期變動不大。這與7月的情況剛好相反：當時按兵不動令長息大幅抽升、前端回落；今次則由前端吸收鷹派訊號，長息維持不變。

我們的觀點：短年期債券仍是核心部署

綜合是次決議、點陣圖與油價形勢，我們認為利率將在更長時間內維持較高水平：委員會今年仍計劃再加息一次，明年亦未有減息預期，而推高通脹的油價衝擊，其傳導效應尚未在數據中完全浮現。

對債券投資者而言，這意味着長年期債券的價格風險並未解除——存續期愈長，價格風險則愈高。我們因此繼續偏好短年期債券：債券更快到期，在加息環境下，可迅速以更高收息率再投資，逐步推高收益率。投資者因此可考慮以下年期較短的美元精選債券。 （見表二）

表二：實時債券平台上的精選債券

債券	發行人	債券信貸評級	到期收益率	備註
FWDGHD 5.252% 22Sep2030 Corp (USD)	富衛	N.R/ BBB-	5.74%	二級資本債券
XYZ 3.500% 01Jun2031 Corp (USD)	Block, Inc.	BB+/ BBB-	5.52%	/
VALEBZ 3.750% 08Jul2030 Corp (USD)	淡水河谷	BBB/ BBB+	5.40%	/
HPQ 5.500% 15Jan2033 Corp (USD)	惠普	BBB/ BBB+	5.56%	/
STANLN 4.300% 19Feb2027 Corp (USD)	渣打集團	BBB/ BBB+	4.70%	/
INTC 2.450% 15Nov2029 Corp (USD)	英特爾	BBB/ BBB	4.60%	/
資料來源：FSMGlobal 資料截至2026年9月22日

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