
六月底以來,按用量加權平均計算的Token價格累計下跌約四成,令市場憂慮AI需求見頂。然而,資本開支同期不跌反升,顯示AI模型企業的重心由不惜成本研發大模型,轉為按任務優化成本與效能。
從需求端看,雖然Token價格錄得下跌,但以英偉達H100租賃價格衡量的算力成本維持平穩,加上七月頂尖1%企業的員工人均AI開支按月大升近五成,用量增長足以抵銷單價下跌。推理成本下降反而刺激更多應用場景,從而支撐整體算力需求增長。
此外,模型層競爭明顯加速。中國模型憑藉成本優勢,在全球領先API聚合平台OpenRouter的市佔率已超過四成,而美國模型份額則由2025年約七成回落至三成水平。同時,減價壓力亦蔓延至美國, Anthropic最貴的旗艦模型Fable 5推出兩個月後,僅佔公司工具整體開支約一成,公司整體年化收入亦低於市場預期。有見及此,模型層的護城河正在收窄,即使模型能力領先的廠商,亦難以長期維持定價權。
總括而言,「減價戰」是雙刃劍,雖然有利快速擴大市佔,但盈利將會受壓。中國兩大模型公司MiniMax及智譜今年上半年毛利率僅為17.9%及26%,同時仍未實現盈利。美國同業毛利率雖然較高,但若跟隨減價,盈利能力將同樣受壓。以市銷率計算,OpenAI及Anthropic分別達20倍及14.8倍,明顯高於軟件板塊約10倍的水平。整體上,雖然我們維持AI模型企業的「中性」評級,但並非看淡AI板塊。相對而言,大型雲服務供應商無論最終由哪個模型勝出均可受惠,議價能力及護城河更為穩固。
李栩
FSM Global 投资组合管理及研究部高级分析员
(原文上载于2026年9月29日am730的《基金智慧》专栏)








