每週債券熱點：聯想記憶體成本上升如何影響盈利與信貸風險？深度拆解財務與債券前景

• 聯想 2026 財年總收入按年增長 20% 至 830.8 億美元，AI 相關收入佔比已逾三分之一；2027 財年首季收入更按年大增 43%，三大業務同步錄得首季新高。

• 憑藉提早囤積約 8 個月的記憶體庫存，聯想在 DRAM 價格飆升的環境下仍守住 7.1% 的 PC 業務營運利潤率，惟緩衝預計於下半財年耗盡，屆時盈利將面對毛利與銷量的雙重考驗。

• 聯想淨債務僅約 1.8 億美元、淨負債率低至 2%，財務緩衝較同級同儕充裕；目前平台上 3 張美元債券提供 4.87% 至 5.77% 的淨到期收益率。

2026 年的 PC 行業正經歷一場成本風暴。AI 數據中心吸走記憶體產能，DRAM 合約價三季內飆升約 250%，全球 PC 出貨量應聲下跌。就在同業的利潤被蠶食之際，聯想卻交出歷來最強的一季——收入按年大增 43%，PC 業務營運利潤率仍穩守 7.1%。

這份從容並非偶然：聯想早在漲價前已囤下約 8 個月的記憶體庫存，約為同業的三倍。惟存貨終有用完的一天，管理層亦已預警，零件供需失衡將對 PC 及手機業務的利潤率構成短期壓力。對債券投資者而言，真正的問題不是聯想能否維持增長，而是盈利的不確定性會否動搖其信用基礎。本文將由業務動能、成本壓力與債務結構逐一拆解。

AI 全面滲透三大業務，2026 財年收入創歷史新高

聯想於 2026 財年（2025年4月至2026年3月）的總收入按年增長 20% 至 830.8 億美元（下同），首次突破 800 億元（見圖一）。毛利率雖因收入增長向較低毛利的ISG業務傾斜而微跌 0.7 個百分點，但仍維持在15.4% 的不俗水平。憑藉收入增長攤薄固定成本，營運利潤和股東應佔純利更按年大幅上升 51% 和 38%，至 32.6 和19.1 億元。不過，作為硬件組裝商，具價值的硬件均由上游供應商掌握，因此聯想的營運利潤率維持3% 至4% 的低水平。

圖一：聯想的營運表現

2026 財年在AI助推下，三大業務同時驅動總收入增長。智能設備業務（IDG）收入按年增長 17% 至 589 億元，營運利潤率維持在 7.2% 的健康水平；增長主要由微軟於 2025 年底終止對 Windows 10 的支援後的換機潮推動，AI PC 等高性能電腦銷售佔比提升亦同時帶領均價的上升（見圖二）。

圖二：聯想2026財年的業務表現

基礎設施方案（ISG）收入按年增長 32% 至 192 億元，是 AI 浪潮下受益最直接的業務。AI 算力需求爆發，推動 GPU 伺服器出貨量上升，截至 2026 財年底，其 AI 伺服器潛在訂單已達 210 億元。

方案及服務（SSG）收入首破 100 億元（按年增長 19%）。硬件銷售往往帶動客戶進一步採用相關服務，因此增長主要隨硬件的出貨量遞增。而SSG 業務已連續 20 個季度錄得兩位數增長，是相比起硬件業務更具黏性的經常性收入，是聯想穩定的現金流來源。

2027 財年首季動能加速，AI 持續發力

踏入 2027 財年首季（2026年4月至2026年6月），聯想的總收入按年大增 43% 至 269 億元，創歷史單季新高（見表一）。三大業務同步錄得首季收入新高：IDG 收入按年增長 27% 至 171 億元，全球 PC 市佔進一步升至 24.2%；ISG 收入更近乎翻倍至 85 億元，營運利潤率創 9.1% 的新高，公司於 x86 伺服器收入排名亦升至全球第二；SSG 的營運利潤率則升至 24.2% 的紀錄水平。期內 AI 相關收入按年增長 60% 至 93 億元，佔總收入 35%，反映 AI 正實質轉化為收入。

表一：聯想首季的營運表現

低價庫存撐起首季利潤率，惟緩衝有明確到期日

據 TrendForce 統計，受 AI 數據中心強勁需求影響，傳統 DRAM 合約價於 2026 年前三季累計上升約 250%。IDG（PC）是聯想收入佔比最高的業務，記憶體作為PC的重要部件，市場因而關注集團的盈利能力會否受壓。

聯想早在 2025 年底已將記憶體庫存提高五成至約 8 個月水平，高於同業普遍的 2 至 3 個月庫存，並與主要供應商簽訂長期供貨協議。行政總裁楊元慶亦形容，龐大的採購規模令聯想的議價力不遜於雲端服務商，供應鏈能力正成為此輪成本週期中的主要競爭優勢。這亦解釋了為何 IDG 於 2027 財年首季的營運利潤率仍能穩守 7.1%。

然而，低價庫存的緩衝屬「延後」而非「消除」。隨着庫存於年中逐步耗盡，成本壓力預期將於 2027 財年下半年更明顯地反映。管理層亦已預警，零件供需失衡將對 PC 及手機業務的利潤率構成短期壓力。

同一場記憶體漲價，PC 與 ISG 的需求彈性不同

ISG 業務中的伺服器同樣使用記憶體，漲價會同時影響兩邊的成本。不過，它們的差別在於需求彈性。IDC 全球追蹤報告顯示，全球PC 出貨量已因價格上行於 2026 年第二季按年下跌 4.9%，結束連續九個季度的增長。另一方面，在AI算力的強大需求下，2026年第二季全球的普通伺服器均價按年上升33.5%，出貨量卻不跌反升16.7%，正反映市場對伺服器的價格升幅有更高容忍度。因此，聯想盈利能否維持，關鍵在於ISG及 SSG業務的擴張能否彌補 PC 端的利潤缺口。

首季非 PC 利潤佔比持續上升，緩解DRAM成本壓力

首季 ISG 及 SSG（非 PC 業務）的分部利潤合共達 14.8 億元，首度超越 IDG 的 12.1 億元，非 PC 業務佔分部利潤的比重由 2026 財年的 35% 躍升至 55%。當中 ISG 的貢獻最為關鍵——其營運利潤率因高毛利的企業客戶收入接近翻倍，由2026 財年的 0.4% 急升至 9.1%。

惟我們認為，非 PC 業務的擴張未必足以完全抵銷 PC 端的壓力。一方面，ISG 的 9.1% 利潤率屬首次錄得，該業務在過去三個財年中有兩年仍處於虧損，其可持續性仍需更長時間驗證，且高度依賴 540 億元的 AI 伺服器潛在訂單能否兌現；另一方面，SSG 雖有 24.2% 的穩定利潤率，但收入佔比僅約 11%，影響力仍然偏低。不過，隨着非 PC 業務已貢獻逾半分部利潤，集團整體盈利對 PC 週期的敏感度已明顯降低，相信能為成本衝擊提供一定緩衝。

自由現金流創新高

對債券持有人而言，更關鍵的是聯想的償債能力。2026 財年的營運活動現金流大幅增長 266% 至 40.2 億元，主要原因是上一財年公司為應對記憶體漲價而大舉囤貨，令基數偏低；踏入 2026 財年，隨着備貨動作完成及應收帳款回籠，營運資金的消耗明顯放緩。即使資本支出因 AI 伺服器產能擴張至 18.6 億元，自由現金流仍錄得 22 億元的淨流入（見圖三）。

圖三：聯想的自由現金流

2027 財年首季的營運現金流雖回落至 3.82 億元（2026財年首季：12.2億元），但自由現金流仍維持800萬的正數。事實上，聯想季度現金流的波幅一向較大，過去六個季度介乎負 10.2 億至正 15.4 億元不等，主要源於營運資金隨備貨及收款週期而變動。我們認為單季數字的參考價值有限，宜以全年角度評估其現金生成能力。

債務雖增，惟淨負債率僅 2%

截至 2026 年 6 月底，聯想的現金儲備按年上升 22% 至 60.8 億元，總債務則按年上升 32% 至 62.6 億元（見圖四）。債務增幅主要來自 6 月發行的 20 億元可換股債券 —— 該筆債券為零息且年期長達七年，在推高帳面債務的同時，實際利息負擔輕微，反而令集團流動性更為充裕。扣除現金後，聯想的淨債務僅約 1.8 億元，淨負債率低至 2%，整體債務水平偏低。

圖四：聯想的債務水平

評級受業務風險所限

雖然聯想的債務水平偏低，但發行人評級仍停留在 BBB，原因在於其業務風險偏高，而非償債能力不足。評級機構明確指出，聯想的評級受制於偏低的盈利能力，聯想僅約 2% 至 3% 淨利率遠低於A評級的大型科技企業，反映 PC 業務薄利的本質，盈利對成本波動的敏感度較高。加上 PC 行業週期性強，以及聯想利潤集中於 PC 業務的風險，構成評級上的限制。

不過，此並非聯想獨有的折讓，同業的戴爾及惠普的評級同樣處於 BBB 區間，反映 BBB 大致是 PC 硬件行業的評級天花板。事實上，就債務水平比較，聯想明顯較同業保守：截至最近期，惠普及戴爾的淨債務分別約 52 億及 196 億美元，遠高於聯想的 1.8 億元。換言之，在同一評級級別之下，聯想的財務緩衝相對充裕。

債券投資

整體而言，聯想憑藉 AI 業務帶動的收入增長、不俗的自由現金流，以及偏低的債務水平，為償債能力奠定了紮實基礎。雖然記憶體成本上升為未來一年的盈利帶來壓力，但 ISG 的高速擴張正提供有效對沖，我們相信其信用狀況將維持穩健。

目前平台上有 3 張由聯想發行的美元債券，提供 4.87% 至 5.77% 的淨到期收益率（見表二）。目前聯想的發行人評級為 BBB / BBB（標準普爾／惠譽），債券信貸評級同為 BBB / BBB，屬投資級別。三張債券均為優先無抵押債券，年期由約 1.3年至 5.8 年不等。

表二：FSM Global 平台上的聯想債券

作為對沖的 ISG 亦非全無隱憂。其 9.1% 的營運利潤率屬首次錄得，該業務過去三個財年中有兩年仍錄得虧損，可持續性尚待驗證；增長更高度依賴 540 億元的 AI 伺服器潛在訂單，而此屬潛在商機而非已簽約訂單，交付時間表容易延誤。

此外，中美科技脫鈎下的關稅及出口管制變動，仍可能影響其製造成本與市場准入。投資者亦須留意，2025 年發行的認股權證須按公允價值重新計量，此項非現金波動將持續至 2028 財年底，股價上升反會令帳面虧損擴大，容易令人誤判實際經營狀況。

總結

聯想 2026 財年總收入按年增長 20% 至 830.8 億美元，AI 相關收入佔比已逾三分之一；2027 財年首季收入更按年大增 43%，三大業務同步錄得首季新高。

憑藉提早囤積約 8 個月的記憶體庫存，聯想在 DRAM 價格飆升的環境下仍守住 7.1% 的 PC 業務營運利潤率，惟緩衝預計於下半財年耗盡，屆時盈利將面對毛利與銷量的雙重考驗。

聯想淨債務僅約 1.8 億美元、淨負債率低至 2%，財務緩衝較同級同儕充裕；目前平台上 3 張美元債券提供 4.87% 至 5.77% 的淨到期收益率，屬投資級別。

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