2026第四季投資展望｜從晶片到記憶體，台灣贏到開巷

台灣出口與外銷訂單持續強勁

台灣8月出口達824億美元，按年增長41%，再創新高；作為領先指標的外銷訂單8月首次突破單月1,000億美元，按年增長71.4%，已連續十九個月錄得增長，反映即使比較基數提高，增長動力仍然強勁。

圖1：台灣外銷訂單已連續十九個月增長

數月前，市場仍質疑大型雲端企業的巨額資本開支能否帶來合理回報。然而，三大雲端供應商第二季的收入增速均加快，經營利潤率亦維持高水平，其中谷歌雲的利潤率更在六個季度內翻倍，逐步紓緩市場對投資回報的疑慮。

圖2：三大雲端供應商Google AWS Azure第二季收入增速比較

圖3：三大雲端供應商經營利潤率維持高位走勢

雲端企業AI資本開支回報提升，投資意願增強

谷歌雲行政總裁Thomas Kurian今年9月的訪問，亦讓我們一窺AI投資的回報。他表示：「我們AI伺服器的整體回本期不足兩年，而自研晶片的回本期更只有一半。」反映在目前需求十分強勁的情況下，雲端企業能在較短時間內收回硬件成本，顯示AI基建已展現清晰的商業回報，為持續擴大投資提供動機。

除了三大雲端供應商，新興雲端供應商的增長同樣強勁，反映AI算力供應仍然緊張。Nebius行政總裁今年8月表示，公司現在就可以售出2027年的全部產能；首次算力拍賣的成交價格亦較此前最高水平高出15%，而大部分新增合約均附帶預付款，顯示客戶正透過更高價格及提前鎖定資金，爭奪有限的AI算力供應。

持續強勁的需求，正推動雲端企業擴大投資。亞馬遜和谷歌在第二季業績後上調2026年資本開支指引，四大科技巨企的指引合計達7,200億至7,450億美元，較去年增加約80%；五大雲端巨企2027年的開支預期更達1.3萬億美元。若涵蓋晶片、伺服器、網絡、土地、電力及建築，2024至2029年間全球相關基建投資預計將累計超過10萬億美元。

圖4：全球AI基建投資2024至2029年累計預測超過10萬億美元

強勁的AI硬件需求正不斷向供應鏈上游蔓延。英偉達8月首次提出的全年展望，已隱含約70%的增長，但行政總裁黃仁勳表示，需求增幅遠高於70%，公司有信心實現的增長取決於可交付的供應量；財務總監亦形容為「受供應限制的展望」（a supply-constrained outlook）。換言之，目前制約AI硬件出貨的主要因素仍是供應，而非需求不足。

GPU租賃市場也顯示同樣的趨勢。英偉達最新及上一代GPU的租金保持堅挺：H100及B200租金分別較1月低位上升20%及33%；CoreWeave更表示，於2020年推出的A100 GPU，目前仍能以不大幅折讓的價格，簽訂延至2029年的長期合約；英偉達財務總監亦表示，這批A100目前仍處於滿載運作。即使GPU不斷迭代，市場仍在大量使用五、六年前的舊款硬件，可看出硬件需求之強勁。

圖5：英偉達GPU租金保持堅挺

客戶追單，台積電加快擴產

台積電作為台灣加權指數權重最大的成分股，台積電8月收入首次突破160億美元，按美元計按年增長44%。7月及8月合計收入已相當於去年整個第三季的92%，按目前水平推算，第三季收入再次超出公司指引的機會相當高。

我們曾在〈2026下半年投資展望｜不可複製的AI供應鏈，為何台股重估仍未完？〉中指出，隨着先進製程在AI時代創造的經濟價值持續提升，台積電有條件逐步加價。據報，台積電已於7月通知主要客戶，2027年起先進製程價格將普遍上調5%至10%；若計及高效能運算相關附加費，部分訂單的總加幅更可能超過10%。

台積電即使加價，客戶需求也有增無減。據報，蘋果、英偉達、AMD、高通及聯發科近期追加2納米產能預訂，促使台積電加快擴產，今年底月產能有望達12萬片，提早達到市場原本預期2027年才實現的水平。早前，我們在〈台積電第二季業績再度超預期！為何我們如此看好亞洲半導體？〉中已詳述，公司計劃未來數年在台灣興建13座晶圓及先進封裝設施。截至年中，設備訂單規模更已接近去年12月原定計劃的兩倍，反映管理層正大幅增加投資，提前部署產能。近期客戶持續追加訂單，意味即使擴產力度已顯著提升，台積電仍可能需要進一步加快投資，以應對新增需求。

記憶體HBM帶來新增邏輯晶片需求

我們在〈記憶體超級週期｜技術變革，正在重寫供需邏輯〉中指出，隨着HBM頻寬及功耗要求持續提高，基底晶片正逐步由傳統記憶體製程轉向先進邏輯製程，以改善訊號傳輸、能源效率及整體系統效能。其中，SK海力士的HBM4基底晶片採用台積電N12製程，美光亦把HBM4E基底晶片交由台積電製造，台積電更以N3P支援客製化HBM4E設計。代表HBM正成為GPU、ASIC及先進封裝以外，另一項新的AI代工需求；而隨着製程由N12進一步升級至N3P，單顆基底晶片的代工價值亦有望同步提高。

與此同時，HBM正成為AI加速器擴產的主要瓶頸，供應緊張甚至開始影響GPU的產品設計。以英偉達為例，為提高下一代Rubin Ultra的可出貨數量，公司把每顆GPU的HBM容量由288GB下調至192GB。即使供應鏈掌控力強如英偉達，也不得不因記憶體供應受限而調整硬件配置，反映記憶體短缺之嚴重。

對台積電而言，降低單顆GPU的HBM配置，有助於以相同的記憶體供應支援更多GPU出貨，從而增加先進製程晶圓及CoWoS封裝需求。

封裝替代方案擴展台灣供應鏈商機

CoWoS產能持續緊絀，交貨期據報約78週；隨着客戶採用更多封裝技術，台灣其他供應商亦持續參與其中。據報，谷歌下一代TPU的部分產品將轉用英特爾的EMIB-T，而AMD亦與日月光開發矽橋方案。報道所指的EMIB-T供應鏈包括力積電的矽電容、聯電的矽橋，以及欣興的載板；台積電亦正與景碩開發矽橋封裝。相關加速器晶片仍然依賴台積電的先進製程。替代封裝可能降低台積電在該製造環節的份額，同時為其他台灣供應商創造業務。

台灣的參與範圍亦涵蓋晶片設計及系統組裝。聯發科參與谷歌TPU計劃，提供另一個切入客製化AI晶片的渠道；其首款TPU ASIC預計於第四季開始量產，英偉達亦已同意認購其35億美元可換股債券。鴻海預計今年AI機櫃出貨量將翻倍，全球市佔率約40%，並表示以AI伺服器為主的雲端及網絡業務已佔其收入51%，超過iPhone相關收入。行政總裁指出，晶片供應將限制2027年新一代機櫃的出貨。

盈利上修速度高於股市升幅，估值吸引力提升

自我們6月上調評級以來，台灣加權指數僅上升約4%，但市場共識盈利預測已上調20%，令預測市盈率由20.6倍回落至17.7倍，處於五年平均值加一個標準差附近。台股的盈利基礎較三個月前明顯改善，但估值倍數反而收縮，基本面改善尚未完全反映在股價之中。

圖6：盈利升幅遠超指數 令預測市盈率回落至平均值加一個標準差附近

我們亦承認，全球半導體板塊短期仍可能維持較高波動。第三季期間，台灣加權指數便先後錄得歷來最大的單日點數跌幅及升幅。不過，我們認為這類波動更多為噪音，未必足以改變AI基建的長期投資方向。

我們認為目前的風險主要在於短期情緒與估值波動，而非AI需求方向本身出現逆轉。因此，我們維持台灣4星「非常吸引」評級。以20倍合理市盈率計算，台灣市場仍有約55%的潛在升幅，風險回報較我們6月上調評級時更具吸引力。

表1：台灣加權指數預測及潛在升幅

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