亞洲半導體｜長鑫存儲技術突破，會改變供需格局嗎？

• 長鑫的技術路線是設備限制下的無奈選擇；實際量產能力與三大廠仍有差距
• 三大廠雖積極擴產，實質產能多從明年中／下半年才開始貢獻。
• AI帶動的記憶體需求強勁，加上手機與PC被壓抑的需求待釋放；即使供給增加，短缺未必快速收斂。長鑫突破不足以改變近期格局。

長鑫存儲總裁在上海的產業會議上表示，公司預計於2026年底推出採用4F²架構的新一代DDR5 RDIMM伺服器記憶體。消息一出，市場反應激烈，加上此前市場對人工智能投資的融資與回報已充滿疑慮，這則消息無疑對市場再添壓力。自6月高位起計，SK海力士與三星電子股價已大幅回落。長鑫的技術突破，是否足以改變近期的供需格局？股價的反應是否過度？還是市場對人工智能投資的疑慮，已開始實質影響企業的業務前景？

從DRAM單元理解密度的限制

要理解長鑫這次的技術進展，我們需要深入探討DRAM的基礎架構。

DRAM的每個儲存單元由一個電容和一個晶體管組成：電容保存電荷，以不同的電荷狀態代表0或1。但晶片內有大量儲存單元，電路怎樣找到所需的資料？可以把儲存想像成一張試算表：每個格子都是一個儲存單元，字元線與位元線形成一個個格子，就像X軸和Y軸，讓電路透過兩個方向的地址進行定位。

因此，每個格子不只需要儲存資料，也要負責定位。這些零件的排列決定每個儲存單元佔用多少平面空間。工程師不斷嘗試透過不同的方法，希望在有限的晶圓面積內容納更多位元。

圖1：傳統記憶體設計和架構

當中有兩種技術路徑：

1. 縮小零件：沿用既有布局，把元件與連線做得更小，相當於用更細的筆，把同一幅畫得更小。
2.  改變布局：在不縮小既有零件的情況下，重新安排不同零件的排列與擺放位置，讓它們佔用的面積更小。長鑫這次技術突破，便屬於這個方向。

設備受限：長鑫為何把晶體管立起來？

第一技術路徑需要把元件與連線做得更細，此舉則需要EUV的幫助。EUV就像更幼細的鉛筆，可以畫出更精細的圖案。長鑫無法取得這類設備，雖然仍可依靠DUV配合多重圖案化繼續微縮，但製造步驟與成本會增加。設備限制迫使它更早從設計入手，採用第二條技術路徑。

重新排列，怎樣節省空間？沿用前面的試算表比喻，每個格子都要放下電容、晶體管及接點。原本橫向排列的元件，若改為上下安排，便能減少格子佔用的平面面積。長鑫推進的垂直結構，就是把晶體管立起來，讓位元線、晶體管與電容沿垂直方向連接。這樣即使沒有把每個元件做得更小，也能讓整個儲存單元少佔一點位置。

圖2：長鑫存儲的垂直DRAM架構

密度提高，還要跨過量產三關

把晶體垂直設計，雖然節省平面空間，卻仍要面對以下三個挑戰：

1. 良率：垂直元件與接點必須精準製造，接合也要可靠。若製造過程中的不良品增加，即使每個儲存單元佔用更少空間，也未必能產出更多合格產品。
2. 成本：新增的製造、接合與測試工序，都可能抵銷密度提升帶來的收益。每片晶片能儲存更多資料，不代表每位元成本已經更低。
3. 客戶認證：晶片除了能正常讀寫，也要證明長期使用可靠，並能持續穩定交付，客戶才會大量採用。長鑫需要本土客戶願意配合測試及改進，便可能加快新產品導入，但仍要經過驗證。

因此，新架構公告交代了長鑫提高密度的方向，但卻沒有公佈良率、成本與客戶採用進度。當前資料還不能顯示這項技術的實際進展和對行業的影響。

技術路線與供應：四家廠商走的路不同

長鑫這次並沒有發佈革命性技術，但市場仍然對中國的製造能力有所畏懼，認為它很可能把大量廉價DRAM傾銷到全球市場，就此結束這場記憶體熱潮。然而，我們的研究發現，這種說法根本經不起考驗。要檢驗這個說法，我們可以把四家的製程進度、下一代方向、良率證據與產能安排逐一檢驗。

·         三星：

三星自稱是業內首批把1c製程用於HBM4商業生產的企業；新一代HBM4E樣品以1c配合自家4nm邏輯製程製造基底晶片。

下一代單元結構上，三星的產品發展方向與長鑫相同，希望採用新的單元架構，但仍屬研究階段的成果。

在供需方面，管理層的看法似乎十分樂觀，與近日市場的擔憂背道而馳，其記憶體業務執行副總裁金在俊在第二季業績會上預測，全球記憶體的供應限制在2027年將會更嚴重，且預期短缺會延續至2028年。

產能上，其新增產能幾乎全數來自平澤PT4與PT5，兩條線由2026年底合計15.3萬片升至2028年底33萬片；其餘產線在2027年略為下降，2028年回升，兩年合計只增約3%。

表一：三星主要DRAM廠房與月投片能力

·         SK海力士：轉進1c，良率的代價講得最清楚

SK海力士也積極佈局1c製程。但隨着製程縮小，SK海力士似乎面對良率下降的問題。下一代單元結構上，它同樣指向新的單元架構，與三星、長鑫的方向相同，但仍屬研究階段。

產能安排上，增量主要來自清州M15X與龍仁Y1，兩廠合計由2026年底6.5萬片升至2028年底17萬片；其餘四座廠房同期只增13%。全公司由59萬片升至77萬片。

表二：SK海力士主要DRAM廠房與月投片能力

·         美光：已有生產規模，增長來自製程轉進

美光以1γ製程為主力，每片晶圓的位元產出較上一代1β多三成以上。產能方面，增量來自愛達荷ID1與台灣銅鑼，預計2027年中首次產出晶圓；現有廠房到2028年亦有溫和增長。

表三：美光主要DRAM廠房與月投片能力

·         長鑫：設備受限，密度靠改結構

長鑫此前已公布第五代DRAM平台G5及相關LPDDR5X量產。在無法取得EUV的條件下，繼續縮小製程的空間有限，改變儲存單元結構成為提高密度的主要方向。

正如上文所述，新結構的良率、客戶認證與出貨量仍未被確認。更重要的是我們認為長鑫的產出甚至不足以滿足國內大廠的需求，製作成本又比三大廠高約三成，同類伺服器模組的售價並不低於三大廠。認為它的產品能在短時間內以廉價DRAM傾銷全球、就此結束這場熱潮，純屬無稽之談。

表四：四家廠商的技術路線與供應比較

行業供需：供應增速能否追上需求

三星、SK海力士與美光三家的月投片能力，預計由2026年底約153萬片增至2028年底約216萬片，兩年複合增長約19%。綜合擴產與製程進步，並考慮HBM生產對晶圓產能的佔用，我們估計未來兩年DRAM位元供應每年增長約20%。

需求方面則有三個因素推動：

1. 模型參數不斷變大：有報告指出，月之暗面正研發一款五萬億至六萬億參數的模型，規模接近今年7月發表的Kimi K3的兩倍；美國前沿模型的規模也在擴大。
2. 上下文越來越長：100萬詞元的長上下文已相當普遍，我們預計隨着更多應用採用，窗口會繼續擴大。
3. 企業與個人滲透率上升：OpenAI與Anthropic的收入在高基數上繼續增長，Meta的Muse推出兩週內登上美加應用商店免費榜首，下載量更超越ChatGPT當年同期。可見無論個人還是企業的AI採用都不斷加快。

上述因素支持記憶體需求持續增長。我們假設未來兩年需求每年增加約25%，高於供應每年約20%的基準估計，意味新增供應未必足以消除短缺。這並非我們一家之言，美光也指出，供應緊張已限制客戶增加配置的速度——今天看到的配置增長，本身已經是被壓抑後的結果。手機與個人電腦同樣面對零組件漲價壓力，部分需求被壓住；我們相信這批需求會隨供應放緩而釋放，因此供應增加不等於缺口收窄。

長期採購合約如何改變記憶體周期？

除了現貨價格，廠商與客戶簽訂的長期供貨協議（long-term agreement，LTA），亦是判斷未來供需與盈利的重要一環。過往市場擔心記憶體行業周期性強：價格上升刺激擴產，新增供應其後可能造成過剩，令價格與盈利回落，因此投資者通常不願給予較高估值。如今各大廠正與客戶簽訂長期協議，這種安排可能降低行業的盈利波動。

這些合約主要透過三類條款重新分配供需雙方的風險：

1.     價格下限保護供應商。美光表示，即使價格跌至合約下限，毛利率仍會「遠高於以往任何一個週期的高峰」；三星亦確認，LTA的價格下限設於「足以抵銷未來投資風險」的水平。這類條款降低了價格下跌對盈利及投資回報的衝擊。

2.     最低採購承諾。不少協議採用照付不議（take-or-pay）安排。以美光為例，26份合約涉及的客戶財務承諾達320億美元；公司季內收到現金按金123億美元，季末賬上按金為127億美元。客戶須達到最低採購量，才可在合約後半段取回按金。三星今年上半年的預收款項亦增加七成，至4.47萬億韓圜。這些安排提高了供應商對未來訂單與現金流的可見度。

3.     價格上限保障客戶。美光數份最大型合約將現有產品的價格鎖定於2026年第二季的市價水平；待相關合約全部簽妥後，預計將覆蓋約四成收入。供應商通過LTA放棄部分價格升幅，換取更可預測的訂單、盈利與預付款，以支持其擴產計劃。這有助降低投資風險，但投資者需要留意，LTA不代表記憶體行業的週期性已經消失。

長約的覆蓋範圍仍然有限。長期合約估計只佔2027年三大記憶體廠商DRAM出貨量的兩至三成，LPDDR6及DDR6等新產品亦不在現有長約的涵蓋範圍內。至於手機、個人電腦等價格敏感的消費電子產品，其記憶體大致仍按市價採購。這種安排是雙刃劍：一方面，價格上限並未全面限制供應商的盈利上行空間；另一方面，長約只為部分業務提供保障，大部分出貨在供需逆轉時仍須承受跌價風險。

HBM的合約安排則與一般DRAM不同：合約預先鎖定採購量，價格則每年重新議定。2027年的HBM4價格預期由每Gb約2美元升至4至5美元。這種模式既提高了需求的可見度，也保留供應商因應市場供需及產品升級調整價格的空間。

台積電：業績保持強勁，擴產回應AI需求

上文用了較大篇幅分析記憶體的技術與供需變化，但亞洲半導體的投資機會當然不止於記憶體，還有產業的中流砥柱台積電。公司於10月15日公布第三季業績，收入及盈利延續強勁增長，第四季指引亦預期收入進一步上升。在市場擔心AI投資融資及回報之際，台積電的實際業績與管理層展望，為判斷亞洲半導體的盈利前景提供了另一項重要依據。

第三季收入達1.494萬億新台幣，按年增長50.9%；淨利潤達7,631億新台幣，按年增長68.7%。以美元計算，收入為467.2億美元，超過原先指引上限458億美元。毛利率雖受2納米初期量產成本影響而按季回落，但仍較去年同期高出6.9個百分點，營業利潤亦按年增加75.0%，反映核心業務盈利保持強勁。

表五：台積電第三季重點業績與第四季指引

更值得留意的是，第四季收入指引中位數達533億美元，較第三季再增約14%。管理層在業績會上表示，AI需求極為強勁，未見放緩跡象；AI代理的採用及開源模型普及，有助降低使用門檻，帶動更多先進製程需求，CPU與網絡晶片的需求亦正在增加。

資本開支方面。台積電維持2026年600億至640億美元的資本開支預算，並預期2026至2028年的資本開支將顯著高於此前三年。持續投入產能，反映管理層正按客戶的多年產品規劃部署，而目前評估的供需缺口仍然較大。

另外台積電確認，產能規劃已將雲端服務商資本開支、融資、電力及其他零組件供應納入考慮，並派團隊核查美國資料中心的建設進度與供電情況。管理層承認，消費性及價格敏感市場仍受零組件漲價與宏觀不確定性影響，因此對2027年規劃保持審慎，但先進製程需求依然極為強勁。

投資啟示：盈利仍強，股價回落後估值更吸引

綜合而言，長鑫的技術進展值得關注，但從新架構走到具成本競爭力的大規模交付，仍需跨過良率、成本及客戶認證等門檻，現階段尚不足以改變我們對近期記憶體供需的正面判斷。台積電最新業績及第四季指引亦顯示，先進製程需求依然強勁。記憶體供需、長約提供的盈利保障，以及台積電的增長展望，共同支持亞洲半導體主要企業的盈利前景。隨着盈利增長保持強勁而股價因市場波動回調，FactSet亞洲半導體指數的預期市盈率已大幅低於平均值的一個標準差以下，我們認為現階段亞洲半導體十分具有吸引力。

對希望參與上述機會的投資者，可考慮透過追蹤FactSet亞洲半導體指數的Global X亞洲半導體ETF（3119）進行部署，基於20倍的合理市盈率，潛在升幅為158.6%。惟仍須留意行業集中度及盈利周期帶來的波動。

圖3：FactSet亞洲半導體指數與預期市盈率

表六：FactSet亞洲半導體指數估值