每週債券熱點：CoreWeave債券收益率升穿15%！行業利淡觸發拋售，持有人應沽還是守？

CoreWeave債券值得買入嗎？

• 行業利淡消息觸發拋售，CoreWeave債價跌至80美元區間，收益率一度升穿15%，CDS創紀錄，高債務令衝擊被放大。

• 可動用流動性約228億美元，單靠非受限現金已足以應付下半年約44億美元到期債務，短期違約風險偏低，但融資成本明顯上升。

• 短期而言，CoreWeave流動性仍充足，違約風險偏低，但有抵押貸款增加令回收率受壓。

• 現有持有人毋須恐慌性沽售，新資金宜待第三季業績明朗後才考慮；重視穩定收益的投資者可考慮超大規模雲端服務商債券。

在前文曾指出：「一旦 AI 基建融資的市場情緒逆轉，公司便可能因融資問題陷入停滯。」10月中的拋售正是這個風險的應驗，債券和股價同步下跌。CRWV 9.250% 01Jun2030 Corp (USD) 的價格由高位的103美元下跌至80美元（下同）區間，年期更長的9.75% 2031年債券收益率更一度升穿15%，五年期信貸違約掉期（CDS）於10月15日盤中創1,194.5基點紀錄，市場對其信貸風險的評估明顯轉差（見圖一）。

延伸閱讀：〈CoreWeave債券11%收益率的代價！暴增的資本開支與債務背後隱藏什麼風險？〉

圖一：CoreWeave 債券價格及收益率

為何CoreWeave債價下跌？

高槓桿、負自由現金流及無抵押債券的清償次序在上文中已經提到，市場亦已在是次拋售前定價相關的風險。是次拋售的觸發點在於針對整個行業的利淡消息，而不單止在 CoreWeave 本身。

10月14日，研究機構 Gartner 發表報告，預測逾八成新興雲端服務商（neocloud）將於2030年前無法獨立經營，理由是要收回基建投資和融資成本，2030年前累計需要約8.5萬億元的 AI 收入，但預測實際收入只有約3.6萬億元，遠不足以支撐目前的基建投資規模。CoreWeave 股價在報告發表當日下跌15.5%。在此之前，Nvidia 支持的澳洲數據中心營運商 Firmus，亦因投資者對其債務水平及約300億元的目標估值有所保留，於10月9日撤回約50億元的上市計劃，反映市場氣氛正在變差。

CoreWeave負債有多少？高槓桿如何影響債價？

截至6月底，CoreWeave總債務約356億元，按年急升218%，淨負債率高達570%。而且管理層並未給出自由現金流轉正的時間表，債務可能會持續增加一段時間。值得留意的是，上半年折舊成本達25.4億元，令公司營運利潤錄得虧損。換言之，CoreWeave 的償債能力並非建基於現有盈利，而在於積壓訂單能否如期轉化為現金，以及市場是否願意持續提供資金。

正因如此，一旦出現不利消息，投資者便會要求更高的風險溢價，令融資成本直接上升，衝擊亦在其債券上被放大。CoreWeave 行政總裁Michael Intrator在內部備忘錄中亦承認，同業的上市及債務融資受阻「正滲入」市場對公司的看法；加上10月14日美國通脹數據高於預期，市場押注聯儲局12月加息，進一步收緊 CoreWeave 的融資環境，成為息差擴闊的主因。與此同時，公司的應對方式亦對債券持有人不利：聯合創辦人Brannin McBee表示，公司將爭取更多以客戶合約及 GPU 作抵押的投資級融資。雖有助降低融資成本，卻意味有抵押貸款將持續增加，優先無抵押債券在違約時的回收率隨之下降，令債價跌幅加大（見圖二）。

圖二：CoreWeave 的有抵押及無抵押債務

CoreWeave會違約嗎？228億元流動性分析

CoreWeave 在9月再發行42億元可換股債券，加上6月底公司持有的約55.2億元非受限現金、約100億元已承諾但未提取的延遲提款定期貸款（DDTL）及循環信貸額度，以及下半年的營運活動現金流，可動用資金合共約228億元。若計入按市價發行新股（ATM）計劃以現價約可籌得的21億元，則約249億元。

單靠非受限現金已足以應付下半年約44億元的到期債務。剩餘資金則足以支付約75% 至 90% 的資本開支，公司可透過略為放慢擴張或小規模融資填補餘下的缺口。更重要的是，DDTL屬已承諾額度，提款毋須重新進入市場，即使融資窗口暫時關閉亦不受影響。換言之，即使融資環境轉差，償債壓力亦未會在短期內浮現。

CoreWeave 如何融資？DDTL融資成本分析

可動用資金足夠應對下半年的需求，但市場預期CoreWeave 2027年起每年資本開支約500億元，管理層亦未給出自由現金流轉正的時間，融資仍需持續進行。

現有債券收益率接近15%，新發行成本過高，因此無抵押債券市場對 CoreWeave 實際上已經關閉。公司現時的融資模式主要依賴的是客戶信用，而非 CoreWeave 本身的信用。DDTL以特殊目的公司（SPV）借款，以客戶的take or pay合約及設備作抵押，貸款按合約年期攤還。只要 CoreWeave 能與信貸質素良好的客戶簽約，每份新合約便可帶來一定融資額度。以 Meta 合約作抵押的DDTL 4.0便取得穆迪A3投資級評級，利率僅為SOFR加225基點，遠低於債券接近15%的收益率（見表一）。

表一：CoreWeave 的DDTL 內容

現時公司積壓訂單達1,042億元，第三季另獲逾250億元新增承諾；德意志銀行估計約三分之二積壓訂單來自投資級客戶，而且約一半的積壓訂單尚未用作DDTL抵押。換言之，可作抵押的合約儲備仍然充裕。不過，8月完成的26億元DDTL 5.5息率達SOFR加550基點，息差較7月的初步報價高出125基點，反映融資管道並未關閉，但成本明顯有所上升。

CoreWeave 的利息支出預期第三季達8.6至9.4億元，較第二季的6.4億元大增，主要源於DDTL隨產能建成陸續提款，加上新貸款息差擴闊。不過，利息上升未必代表付息能力轉差。DDTL的利息由對應的客戶合約現金流支付，債務增長大致伴隨收入增長。

短期壓力主要來自時間差：貸款提取後即開始計息，算力投產並產生收入卻需時一至兩季，令利息增速暫時快於收入。以2026年上半年營運活動現金流計的利息覆蓋率為3.1倍，仍處於可承受水平。

受壓的不只 CoreWeave—與大型科技公司比較

事實上，CoreWeave 並非唯一受壓的公司。10月中，Oracle 五年期CDS升穿300基點，Alphabet 及 Meta 的CDS亦創紀錄高位，反映市場對整個 AI 基建板塊的信貸狀況愈趨敏感，個別負面消息便足以觸發廣泛憂慮（見圖三）。

圖三：超大規模雲端服務商的五年期CDS

我們認為，這種情緒的根源在於融資鏈的不透明。AI基建的資金經由SPV、長期租約、合營公司及業主項目債流轉，大量債務並未直接反映在相關企業的資產負債表上；而作為最終付款方的OpenAI、Anthropic等AI實驗室，至今仍毋須公開披露財務狀況。市場既看不清整條鏈的債務規模，也難以判斷各環節之間的關聯，自然聯想到2008年金融海嘯前抵押債務憑證（CDO）的複雜結構，並要求更高的風險溢價，直接削弱數據中心債務的再融資能力。

不過，現時情況與2008年亦有明顯分別。算力需求是真實的：CoreWeave新合約以更高價格簽訂，Oracle的GPU使用率接近98%；然而，這些需求目前主要由AI實驗室的外部融資支撐，而非其自身盈利。一旦融資環境轉差，客戶付款能力、數據中心融資或會同時受壓，系統性風險確實存在。對投資者而言，關鍵在於AI實驗室能否逐步走向上市及公開披露，令融資鏈變得透明；在此之前，AI基建相關債券的波動料將持續。

CoreWeave債券值得投資嗎？投資比重策略

除了融資成本及市場情緒外，DDTL規模持續擴大，令無抵押債券在違約時的回收率下降，CoreWeave 債券的吸引力因此下降。不過，以公司現有流動性計算，未來一年足以應付到期債務，現有持有人毋須恐慌性沽售。新資金則宜待第三季業績及融資條款明朗後才考慮。整體而言，CoreWeave 債券只適合看好 AI 數據中心前景、並能承受本金大幅波動的投資者，且投資比重不宜過高（見表二）。

表二：CoreWeave 的債券

CoreWeave以外有何債券值得留意？三大科技巨頭投資策略

對於希望參與 AI 增長、但更重視穩定收益的投資者，我們認為 Alphabet、Meta 及 Amazon 等超大規模雲端服務商（Hyperscaler）的債券是較佳選擇（見表三）。它們同為 AI 算力的最大買家，處於 AI 產業鏈的上游，業務橫跨廣告、雲端及電子商務，現金流相對充裕，AI 資本開支主要由營運現金流支付。在今次拋售中，Alphabet 及 Meta 的 CDS 雖然創紀錄高位，但升幅遠小於 CoreWeave，顯示市場對它們的信貸仍具信心。

表三：Bondsupermart Live 平台上的Hyperscaler債券

投資CoreWeave的風險

CoreWeave 債券最核心的風險，在於融資成本持續上升。市場預期2027年起每年資本開支約500億元，而無抵押債券市場實際上已經關閉，融資主要依賴DDTL。DDTL 5.5的息差已較7月擴闊125基點，若市場情緒持續轉差，利息支出增速或長期快於收入，令利息覆蓋率下降。

回收率亦持續受壓。有抵押債務一年內增加逾一倍至約187億元，同級的優先無抵押債務亦增至約208億元（計入9月新發行的可換股債券）。一旦違約，優先無抵押債券持有人既排在有抵押債務之後，亦要與更多同級債權人分享剩餘資產（見圖二）。

利率及行業消息同樣構成風險。DDTL大多以浮息計算，若聯儲局12月加息，利息支出將進一步上升。AI融資鏈欠缺透明度，同業融資受阻或第三季業績遜於預期，都可能觸發新一輪拋售。上文提及的GPU折舊、客戶集中及建設延誤等風險亦仍然存在。

總結

行業利淡消息觸發拋售，CoreWeave債價跌至80美元區間，收益率一度升穿15%，CDS創紀錄，高債務令衝擊被放大。

可動用資金約228億美元，單靠非受限現金已足以應付下半年約44億美元到期債務，短期違約風險偏低，但融資成本明顯上升。

有抵押貸款增加令回收率受壓。現有持有人毋須恐慌性沽售，新資金宜待第三季業績明朗後才考慮；重視穩定收益者可考慮超大規模雲端服務商債券。

風險披露聲明