台積電｜業績與展望齊升，下一輪增長靠什麼？

• 收入增長：第三季收入達467.2億美元，按年增長41.2%
• AI需求增加：HPC業務佔收入68%，按季增長22%
• 先進製程： 2納米收入佔比升至8%，3納米達33%。
• 盈利能力： 毛利率達66.4%，第四季指引為65%-67%。
• 預測目標價：2028年預測盈利及26倍市盈率，台積電目標價為713美元，潛在升幅約70%。

台積電業績分析

台積電本季盈利延續強勢。一如我們預期，領先製程需求持續強勁，帶動收入增長，高產能利用率及成本控制亦支持盈利能力。公司進一步上調全年展望，預計美元收入增長約44%，並預期下季繼續受惠於AI帶動的領先製程需求及N2產量快速提升。

表一：台積電2026 年第三季業績、公司指引與第四季展望

台積電AI需求動力：手機與HPC並進，代理增加額外矽需求

即使記憶體漲價為手機市場帶來壓力，台積電的智能手機與高效能運算（HPC）業務仍同步增長，令公司擁有多個增長來源。

表二：台積電第三季各平台收入分布及按季變動

另一方面，AI代理正成為新一輪晶片需求的來源。魏哲家指出，AI應用由聊天機械人走向AI助手，除了加速器，亦帶動CPU及網絡晶片的額外需求。

近期推出的Grok Bot、Meta Muse及OpenAI dots，展示了代理的最新演進方向：記住用戶的需要、保留工作進度，並持續推進任務。Meta Muse配有專用雲端電腦，可運行瀏覽器及使用工具，支援排程及多項任務並行；OpenAI的每個dot亦有自己的雲端電腦。

以Muse協助訂機票為例，代理須考慮用戶的預算、出發時段及直航偏好，再搜尋航班、比較票價與轉機安排。價格或條件改變後，還要重新查詢及調整方案，待用戶確認後預訂。

這些步驟需要反覆運行瀏覽器、調用工具及處理資料，增加CPU工作；理解偏好與重新規劃，亦可能增加模型調用，帶動GPU／加速器的推理工作。多項任務並行會提高記憶體需求，保留偏好與工作進度需要儲存，跨網站查價則增加網絡往來。

我們認為，隨着這類代理的使用量、工作頻率及任務持續時間上升，多類硬件需求亦會增加，並把台積電的代工機會擴展至加速器以外的CPU及網絡晶片。

台積電先進製程佔比續升：N3成主力，N2產量加快提升

台積電的晶圓收入結構進一步向先進製程傾斜，7納米及以下製程的佔比按季升至79%。其中，N3超越N5，成為晶圓收入貢獻最大的製程；持續強勁的客戶需求亦支持公司繼續擴產，延長N3的增長週期。

表三：台積電先進製程的晶圓收入佔比

我們在前文中已指出，台積電開始為客戶的多年需求擴充N3產能。台積電過往通常不會在某一製程達到目標產能後繼續擴產。管理層本季進一步確認，N3已達原定目標產能，公司仍因應客戶的強勁需求繼續擴產，改變了以往的做法。

N3持續擴張之際，最先進的2納米（N2）製程亦加快貢獻收入。本季N2的晶圓收入佔比按季提升5個百分點，升幅居各製程之首，需求同時來自智能手機及HPC／AI。其中，AMD下一代EPYC伺服器處理器將採用台積電2納米製程，聯發科已完成N2P晶片的設計定案，蘋果的A20 Pro及M6亦採用2納米製程。我們認為，手機與HPC／AI對先進製程的需求將持續增長，配合良率改善，N2將逐步成為台積電下一階段的收入主力。

為配合需求，公司正同步擴充N2及N3產能。管理層預期，N2家族在2027年的年產能將增加一倍以上；N3則透過新增廠房及既有設備轉換補充供應。

延伸閱讀：〈台積電｜AI時代的造王者，一文看懂算力霸權下的投資機會〉

表四：台積電N2與N3產能擴充安排

台積電第三季資本開支雖按季減少11.8%至138.4億美元，全年預算仍維持600億至640億美元，意味第四季須投入約194億至234億美元，較第三季增加約四成至近七成。管理層亦重申，2026至2028年資本開支將顯著高於過去三年，以支持長期需求。

台積電毛利率展望：N2成本影響浮現，第四季料維持高位

本季毛利率為66.4%，雖按季回落，仍高於公司指引中位數，並處於歷史高位，反映台積電強勁的盈利能力。

財務長黃仁昭指出，毛利率回落主要受N2投產初期的成本影響。隨良率、產能利用率及生產規模提升，N2單位成本有望逐步下降。海外廠、尤其美國廠則帶來較持久的成本壓力。公司預期，2026年海外廠將攤薄毛利率接近2個百分點；隨更多美國廠投入生產，未來數年的攤薄幅度將擴大至3至4個百分點。

N3製程成熟則有望緩和上述壓力。管理層在第一季曾預期，N3毛利率可於2026年下半年高於集團平均水平，為整體毛利率提供支持。

展望第四季，公司毛利率指引為65%至67%，我們認為略偏保守。從圖一可見，過去幾季實際毛利率均高於指引中位數，部分更超出上限。即使新產能帶來成本壓力，我們對第四季毛利率維持高水平仍有信心。

圖一：台積電季度毛利率實際值、指引及市場共識預測

NVHBM是什麼？台積電如何受惠於客製化HBM方案？

我們在〈記憶體超級週期｜技術變革，正在重寫供需邏輯〉已介紹過HBM的結構，也提到基底晶片可按客戶的運算需求設計，將部分GPU或其他AI晶片的功能移入。上層DRAM晶粒負責儲存資料，基底晶片則處理訊號與控制。

NVHBM是英偉達的客製HBM方案，將記憶體控制器由運算晶片移至基底晶片，騰出面積容納更多運算電路，同時提升記憶體頻寬、降低HBM功耗。

英偉達以統一的NVHBM設計，讓多家記憶體商按共同要求供貨，減少跨供應商的整合及驗證工作。方案亦將由記憶體夥伴供應予採用NVLink Fusion平台的外部客戶。亞馬遜旗下Annapurna Labs已成為首個合作方，計劃將相關技術用於自研Trainium晶片；NVHBM所用技術亦將用於英偉達未來的GPU。

延伸閱讀：〈亞馬遜AWS如何透過自研晶片打造雲端最強盈利機器？〉

據報，英偉達要求三星、SK海力士及美光以台積電3納米（N3家族）製程生產NVHBM基底晶片，三星已接受相關要求。三星本身擁有晶圓代工廠，台積電N3亦須服務其他客戶，英偉達仍要求採用台積電代工。

我們認為，這反映對台積電製程實現與平台協作能力的重視。對已參與HBM4基底晶片製造的台積電而言，NVHBM有望透過功能增加及製程升級，提高其在HBM堆疊中的代工價值、擴大客戶覆蓋，並帶來額外的先進邏輯製程需求。

AI晶片供應瓶頸：ABF載板與材料限制

台積電正擴充先進製程產能，以回應強勁需求。與此同時，封裝、載板及材料供應亦面臨限制，能否同步增加供應，成為AI晶片交付的另一項考驗。

除了運算晶片與HBM，AI封裝亦依賴有機載板及多種材料：

• 有機載板位於晶片與HBM下方，負責供電、傳輸高速訊號、支撐晶片及連接主機板。
• ABF是味之素開發的絕緣薄膜，用於載板線路層之間；
• T玻璃纖維布則協助控制熱膨脹，減少高溫製程中的翹曲。

GPU廠商在同一封裝整合更多運算晶片及HBM，令載板面積擴大、材料用量增加。同時，封裝對供電及高速訊號傳輸的要求提高，載板需要增加線路層數，並採用更細密的布線，令加工步驟增加、製作時間拉長，亦增加良率控制難度，使高階載板供應更難跟上需求。

客戶已透過長期預訂爭取供應。據報，部分AI晶片客戶及大型雲端服務供應商已預訂至2028年的ABF載板產能，並要求供應商提早安排擴產，以增加2029至2030年的供應。

欣興電子（Unimicron）是台灣的印刷電路板及晶片封裝載板製造商，已將2026年資本開支預算由340億元新台幣上調至537億元以上，新增投資約八成至八成半投向ABF；長交期設備預算亦由141億元增至316億元。

不過，擴產仍受材料供應限制。欣興董事長簡山傑指出，T玻璃纖維布、銅箔基板（CCL）及ABF等材料的供應持續緊張。

設備交期亦影響擴產速度。簡山傑表示，部分關鍵機台交期長達30個月，載板廠還須完成設備交付、安裝及驗證。根據部分載板廠已公布的計劃，新增產能將分期落地，部分預計於2027至2028年投產。

我們認為，載板廠增加投資後，供應改善的速度仍取決於材料、設備及驗證進度。晶圓擴產必須配合封裝及載板供應，才能轉化為完整AI晶片的交付。

台積電目標價2028：先進製程與客戶合作優勢延續，台積電長期增長動力仍強

台積電將繼續受惠於更廣泛的晶片需求。AI代理正把需求由加速器延伸至CPU及網絡晶片；客製化HBM，尤其是NVHBM，亦有望提高基底晶片業務的代工價值。

我們認為，憑藉先進製程、先進封裝及深厚的客戶合作，台積電能持續參與客戶的新產品開發，長期投資價值仍然十分吸引。近期股價回調後，台積電的預期市盈率已回落至接近五年平均。基於2028年預測盈利及26倍市盈率，我們的目標價為713美元，潛在升幅約70%。

除了投資個股，投資者亦可考慮透過GX亞洲半導體（HKEX：3119），廣泛布局亞洲半導體行業。

圖二：台積電ADR股價與預期市盈率

表五：台積電盈利預測與潛在升幅