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SpaceX（股票代號：SPCX）於10月公布2026年第三季業績，星鏈與人工智能業務均有明顯進展。我們早前於第二季更新中指出，集團雖持有大量現金，但資本開支及設備融資對債券持有人的影響不容忽視。第三季營運轉盈，令我們對業務前景的看法有所改善；惟隨着新一輪GPU融資承諾及擴張計劃公布，以下我們將對其進行拆解。
SpaceX收入與營運利潤齊升，星鏈仍是盈利支柱
2026年第三季，SpaceX收入按年大增161.4%至145.8億美元（下同），營運利潤由去年同期虧損2.7億元轉為盈利27.9億元，營運利潤率達19.1%。純利亦轉正至44.0億元，不過當中包含對The Boring Company投資的5.6億元未實現收益，以及3.9億元淨稅項利益。我們認為，營運轉盈是實質進步，但評估盈利持續性時，仍須把這些非核心因素分開考慮。
星鏈所屬Connectivity分部收入按年增69.5%至52.5億元，營運利潤增98.9%至23.7億元，貢獻集團約85%的營運利潤。季末星鏈消費者訂閱數升至1,360萬，較上季增加160萬；每月每用戶平均收入（ARPU）亦由66美元回升至69美元，反映用戶組合改善。惟ARPU仍低於去年同期的83美元，管理層亦指出本季毛利率受一次性關稅退款支持，盈利率未宜直接外推。
發射服務方面，Space分部收入按年增6.1%至17.7億元，營運虧損由第二季5.4億元收窄至700萬美元。Starship於季內成功部署26顆V3星鏈衛星，有助提高網絡容量；不過，內部星鏈發射不會確認分部間收入，其信貸價值主要在於支持星鏈擴張及日後降低部署成本，發射業務仍需承擔Starship研發開支。
AI業務開始變現，收入集中與合約條款仍須留神
人工智能業務現改稱Super Intelligence（下稱「AI」），第三季收入達75.6億元，較去年同期8.1億元大幅增加，亦比第二季增近兩倍；營運利潤由上季虧損12.6億元轉為盈利4.3億元。增長主要來自新啟動的雲端算力合約。8月14日完成收購的AI編程平台Cursor，亦為季內貢獻6.1億元收入，但僅佔SI收入約8%，可見增長並非單靠收購帶動。
值得留意的是，AI經調整EBITDA達49.5億元，遠高於營運利潤，主要因加回24.7億元折舊攤銷及20.4億元股份支付費用。股份支付不直接消耗當期現金，但算力設備仍需要更新及維護，因此評估償債能力時，應繼續着眼於扣除資本開支後的現金流。
收入的穩定性亦值得細讀。單一AI客戶已佔集團第三季收入34.5%，而季報披露，雲端服務合約通常為期三年，但雙方一般可提前90日通知終止。集團在手訂單達629.6億元，約67%預計於一年內確認收入，為短期業務提供支持；惟收入確認時間表並不等於已收現金，亦不能忽略個別合約的終止條款。我們認為，算力商業化已見成效，但仍須觀察客戶續約、回款及定價能否維持。
SpaceX現金儲備仍充裕，但自由現金流尚未轉正
集團第三季營運現金流約96.3億元，購置物業、廠房及設備支出則達195.9億元，當中AI佔約84%。以營運現金流減上述支出計算，單季自由現金流仍流出99.6億元，首三季合計流出349.7億元，當中AI相關資本支出更從往年同期42億元飆升近十倍至400億元，用於增設算力設施（見圖一）。營運現金流對資本開支的覆蓋比例，由上半年的約12%升至第三季約49%，改善明顯，但投資缺口仍大。
圖一：SpaceX首三季資本支出分布
流動性方面，截至9月底，現金、現金等價物及短期有價證券合共898.6億元，較6月底減10.2%。期內部分現金轉投短期有價證券，因此應把兩者合併觀察。集團債務本金連融資租賃為389.9億元，仍處於約508.7億元淨現金狀態，另有50億元未動用循環信貸額度，相對未來一年到期債務及融資租賃27.0億元，短期償付緩衝充足（見表一）。
表一：SpaceX信貸指標
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億美元 |
2026年第二季 |
2026年第三季 |
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現金儲備 |
1,000.1 |
898.6 |
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短期債務 |
25.3 |
27.0 |
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淨現金 |
605.0 |
508.7 |
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營運現金流 |
24.2 |
96.3 |
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EBITDA（首三季） |
51.1（2025年） |
134.7（2026年） |
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資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 資料截至2026年9月30日 |
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400億美元GPU融資增加彈性，但將成固定現金流出
業績公布後，SpaceX於10月26日宣布，已就約400億元GPU及相關設備融資租賃取得具約束力的承諾，由Apollo管理的實體提供設備，涉及NVIDIA下一代Vera Rubin晶片。安排預計於年底前完成，並於2027年上半年隨設備交付起租，仍須符合交割條件。這筆融資雖有助分散設備購置時的資金壓力，但後續租金會形成固定現金流出。
按已披露條款，每批設備租期約五年至五年三個月，每季預付租金一般包括設備融資成本的二十分之一，以及利息和相關費用。以400億元設備全部起租後粗略推算，每年本金支付約80億元，另加利息及費用；實際付款仍取決於交貨及起租安排。
惠譽其後表示，該安排符合原有評級假設，BBB+評級未受影響。不過，從債權人角度，90日通知期的雲端收入合約，與多年設備付款責任之間的差異，仍需關注。集團現有129.8億元「其他融資」多以特定機器設備作抵押，已包含在上述債務總額內；相關抵押權人對抵押資產享有優先保障，無抵押債券投資者亦應留意此類安排的規模。
債券投資
SpaceX公開發行人評級為穆迪Baa1、標準普爾BBB及惠譽BBB+，均屬投資級別。第三季營運改善與龐大流動資產，為現有美元債提供支持（見表二）；惟未來資本開支、設備付款及AI客戶集中度。因此，我們認為投資者應審慎衡量票息回報與上述風險，並按自身年期承受力、評級限制及流動性需要決定投資。
表二：SpaceX美元債券
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債券 |
年期 |
淨到期收益率 |
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4.7 |
6.8% |
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6.7 |
7.1% |
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9.7 |
7.3% |
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19.7 |
8.0% |
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29.7 |
7.9% |
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資料來源：FSM Global 資料截至2026年11月3日 |
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相關風險
AI需求與定價風險：客戶集中及提前終止條款，可能令收入回落速度快於設備付款責任的下降速度；GPU更新亦可能增加持續投資需要。
擴張及執行風險：第四季資本開支指引大幅提高，Starship量產、電力供應及數據中心建設若延誤，或推遲收入變現並加大資金缺口。
企業交易風險：10月22日季報披露，SpaceX與Tesla已各自成立特別委員會評估可能合併，尚未作出決定或達成確定交易。若日後推進，仍須視乎作價、融資及債務安排，重新評估對債券持有人的影響。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附注
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