南韓2026年第四季投資展望：回調之後，韓股的故事完結了嗎？

• 企業盈利強勁，記憶體週期持續： 南韓上市公司上半年收入及淨利潤分別按年增長28.8%及333.3%，反映企業盈利全面改善。SK海力士及三星電子憑藉HBM市場領導地位、強勁定價能力及長期供應合約，有望持續受惠於全球AI需求增長。
• 本土AI投資加速，出口增長支撐經濟：南韓政府積極推動AI數據中心及半導體基建，為科技產業創造海外需求以外的新動力。加上半導體出口持續強勁，不僅有助支持經濟擴張，亦有望帶動消費及投資復甦。
• 基本面穩健，估值回落帶來投資機遇： 韓股近期回調主要受市場情緒及槓桿活動影響，而非企業基本面轉弱。隨著盈利持續增長、企業治理改革推進及估值回落，我們維持韓股「4星」（非常吸引）評級，2028年底KOSPI目標為10,958點，潛在升幅達82.4%。

韓股上半年業績全面開花

表一：KOSPI上市公司2026年上半年業績表現

在海外強勁的AI需求帶動下，韓股的受惠程度或低於市場預期。根據韓國交易所，上半年KOSPI上市公司的收入達到2,000兆韓元，較去年同期增28.8%，利潤升幅則更為驚人，達333.3%，反映盈利不單是跟隨收入規模而擴張，而是部分行業的經營槓桿得以釋放。除SK海力士和三星電子外，其餘公司的收入和利潤增長分別達到15%和119.7%，顯示韓股盈利的增長並非單由記憶體拉動，而是存在更廣義的復甦機遇。

表二：SK海力士與三星電子第二季度業績表現

儘管SK海力士的收入增長略遜於預期，但也較上季度有所加速，顯示公司仍在充分受惠於記憶體需求爆發的週期。另外，公司的經營利潤率進一步攀升至76%，在收入規模加速擴張的背景下，更大部分的收入得以被轉化為利潤及現金流，以支持公司的資本投資計劃。此外，較高的經營利潤率不但反映記憶體價格維持高企，更反映SK海力士作為行業龍頭，在供需失衡仍然嚴重的情況下，其定價實力依然強勁，使公司在與主要客戶洽談合作時能擁有較大的定價空間。

三星電子的收入同樣在半導體分部拉動下呈現亮眼增長，即使消費電子在以往一直是三星電子的主要業務，但在AI投資驅動下，三星記憶體產品出貨量創下新高，並推動整體經營利潤率從10%左右的低位反彈至52.2%，顯示在業務結構改變下，三星電子的盈利能力開始改善。此外，晶圓代工業務的潛力也不容忽視。由於台積電的產能有限，以及三星電子的晶片良率有所提升，有更多的科技公司因此願意與三星電子合作研發新一代晶片，使晶圓代工業務的發展更加穩定。

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圖一：HBM市場份額

SK海力士和三星電子在全球記憶體市場中仍佔據相當大的份額。特別是適配於高性能數據中心的HBM，根據Counterpoint統計，兩間公司在HBM的市場份額達83%，遠高於美光科技的18%。顯示公司無論是在市場認知或是技術層面上，均已建立難以在短時間内跨越的壁壘。儘管有新聞指出長鑫存儲已開始生產HBM3E晶片，但技術水平和南韓仍有一定差距。加上在此輪AI投資爆發週期伊始之際，SK海力士和三星電子便已經鎖定與大型科技公司的合作關係，因此我們認為兩間公司的競爭力在現階段仍難以被動搖。

部分投資者會對記憶體週期的可持續性存在擔憂，若AI建設進度未如理想，或供應端增長快於需求，記憶體的價格和銷量均可能受到影響。不過，SK海力士和三星電子已通過長期合約（LTA）鎖定需求和生產量，同時也會通過訂金、採購承諾和價格機制保障自身權益。截至第二季度，SK海力士已與約十間公司簽訂LTA，其中價格需要按照市場狀況調整，當記憶體價格維持高企時，公司也能相應提價。另外，三星電子目前已收到定金的25%，這部份現金流實際上是資本投資計劃的額外支持，同時LTA也為其鎖定了60%至70%的產能，以避免過度擴張導致的產能閒置風險。此外，部分合約採用地板價機制，降低記憶體價格下降所帶來的收入風險。

南韓本土AI建設成為被忽視的故事

如我們先前反覆提及，記憶體並非韓股唯一的增長故事。南韓政府在6月啟動了「三大超級項目」，該計劃將記憶體和AI數據中心兩個核心概念聯繫起來，顯示兩者是深度綁定，而非單獨的發展因素。同時，該計劃也印證AI建設在南韓佔有重要戰略地位，並為科技發展藍圖提供指引。

表三：南韓主要公司的投資計劃

在主要發展方向領導下，南韓主流科技公司開始對AI數據中心進行投資。每一項投資項目需要相當規模的硬件來支撐其運作，因此SK海力士和三星電子作為位於南韓本土的記憶體生產商，有望直接從中受惠。加上部分AI數據中心項目更涉及與英偉達和AWS等海外大型科技企業的合作，這些項目不但為南韓科技企業帶來新的合作機會，也反映南韓正逐步提升其在全球AI產業鏈中的參與程度。長遠而言，隨着AI基礎設施的生態越趨完善，南韓科技產業的增長動力有望由單一的記憶體週期，逐步擴展至更全面的AI產業鏈，由此享受更廣闊的成長空間。

值得注意的是，這些投資計劃大部分並不完全取決於海外科技公司的資本開支步伐，部分項目更由南韓政府主導或透過政策支持推進。因此，南韓硬件企業除了受惠於全球科技巨頭擴大AI投資外，亦可從本土政府及企業資本開支中獲得額外需求。因此，這部分需求將有助提高硬件公司的收入能見度，並降低其過度依賴海外投資的集中性風險。

出口需求支撐南韓經濟 南韓折扣緩和提供估值上修動力

圖二：南韓半導體及整體出口

南韓出口在半導體帶動下屢創新高，由於供應短缺持續，記憶體價格維持高企，半導體和整體出口的按年升幅在9月更分別達到263%和83.5%。儘管SK海力士和三星電子的股價容易受到市場對記憶體週期的看法而波動，但持續造好的出口數據則顯示下游需求依然強大。

記憶體產業的蓬勃也直接帶動南韓工業生產活動的擴張，自年初起，南韓的標普全球製造業採購經理指數（PMI）便一直處於榮枯線之上。記憶體生產或只是南韓製造業的其中一個部份，隨着更多本土投資項目的落實，南韓生產活動將有望維持活躍。更重要的是，亮眼的出口和生產數據不但代表南韓經濟已步入擴張區間，更能帶動其他經濟活動有所反彈。以消費為例，半導體企業利潤上升將有助推高居民薪金水平，從而提振消費。加上AI建設項目多落於首爾中心區以外的地區，預計消費和投資增長動力或於未來擴散至其他地區。

有見及此，南韓央行於8月再度上調今年GDP增長預測至3.3%，進一步從宏觀層面確認南韓是次的增長週期。

金融市場方面，南韓折扣問題雖然仍然存在，但隨着政策框架漸趨完善，問題有望逐步改善。南韓國會在今年通過了《商法》的第三次修正案，要求公司必須將既有庫存股全部註銷，以防止少數股東權益被稀釋。政策落地後，SK海力士在8月對40兆韓元的股份作回購及注銷，並帶動其他公司進行類似操作，反映在龍頭企業的引領下，折扣問題正開始得到改善。

指數回調會影響我們的信心嗎？

圖三：KOSPI指數12個月前瞻市盈率

自我們在6月發布韓股2026年中期投資展望後，韓股經歷了一輪明顯的回調，並一度跌至5,500點水平。在過往的文章中，我們曾數次強調韓股回調更多是由市場氣氛及高槓桿推動，而非基本面受損。上市公司亮眼的業績增長，以及持續造好的經濟數據，則是支持我們繼續看好韓股的有力佐證。

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截至2026年10月8日，KOSPI本年累計升幅仍達到39.4%，但前瞻市盈率只有4.6倍，遠低於10.1倍的十年均值。可見在被證明和維持強勁的利潤增長預期下，目前的價格尚未完全反映韓股的成長潛力。另一方面，集中在個股和KOSPI指數的槓桿會放大股市波動，導致熔斷頻率在今年大幅攀升，南韓的監管部門和韓國交易所因此在6月起陸續出台政策限制槓桿繼續增加。例如提高基本保證金的門檻，及暫停新個股槓桿或反向產品掛牌。更嚴厲的政策，配合6月時的半導體抛售潮，南韓股市在經歷一輪陣痛期後，過度槓桿問題開始有所舒緩。根據韓國金融投資協會（KOFIA），截至10月的信用融資餘額約為26.1兆韓元，比6月的38.8兆韓元明顯下滑，顯示問題正在逐步改善。儘管槓桿活動減退會使韓股難以重現當時的熱潮，但長遠而言，目前的股市成長則更加健康及穩固，估值下滑同時也為重視長期價值的投資者帶來配置機遇。

有見及此，我們對韓股的看法並不會因其價格波動而改變。相反，在依然強勢的基本面支撐下，我們將維持韓股的「4星」（非常吸引）評級。2028年底前的目標價為10,958點，潛在升幅達82.4%。

表四：KOSPI指數的預測盈利及潛在升幅

圖四：KOSPI指數預測盈利

表五：相關投資產品