2026年第四季投資展望｜AI熱潮未退，亞洲股市值得加碼？

我們在〈2026年第三季投資展望｜通脹未退，亞洲AI仍是主線〉中，看好亞洲AI供應鏈，並偏好估值較低的亞洲股市，對美股整體則維持審慎。回顧第三季，半導體及記憶體股較為波動，但南韓及台灣的今年每股盈利預測較上季提高，預測市盈率則回落。AI需求繼續支持盈利前景，而估值變得更具吸引力，讓我們更有理由延續亞洲AI供應鏈的配置方向。

地緣政治及利率方面，上季我們已提醒投資者，衝突短暫降溫不足以消除通脹壓力，長年期債券等利率敏感資產仍須審慎部署。進入第四季，中東能源供應的問題仍未解決：沙特東西輸油管道雖已修復並部分恢復輸送，霍爾木茲海峽及紅海航道仍受干擾，成品油出口亦受限制。其他地區的煉油廠加大產量，仍難完全填補柴油等成品油的供應缺口。原油運得出來，也要有足夠的煉油及成品油運輸能力，才能緩解終端價格壓力。

我們擔心能源、糧食及記憶體價格壓力會繼續侵蝕家庭購買力，並推高企業成本。記憶體漲價支持供應商盈利，卻同時增加電子產品及數據中心的開支；同一輪AI需求，對供應商與客戶的影響並不相同。通脹壓力難以迅速消退，我們因此維持高息延續的判斷，並對高估值、尚未錄得盈利及依賴融資的企業保持審慎。

這些變化令本季展望更着重盈利增長與估值的配合。我們維持對亞洲及新興市場股票市場的偏愛，且延續對韓台AI供應鏈的正面看法；美股整體仍偏貴，但半導體的盈利前景與估值已有改善。固定收益則繼續偏好較短至中等年期及較高信貸質素的債券，並下調新興市場債券看法。

2026年第四季投資展望：亞洲及新興市場上調至「非常吸引」

AI需求帶動的盈利增長，是我們本季上調亞洲（日本除外）評級的核心。南韓的記憶體與台灣的先進製程及封裝，承接AI運算的不同需求；三星最新盈利預告及台積電第三季月營收，均支持需求延續的判斷，韓台市場今年的盈利預測亦較上季上調。這些供應商是亞洲（日本除外）及新興市場指數的重要成分，其盈利增長支持區域指數的整體盈利，亦令韓台AI供應鏈成為區域配置的重要依據。

區域配置仍要分辨盈利來源。印度增長動力雖有改善，但直接參與AI硬件需求的程度較韓台低，盧比及通脹壓力亦限制貨幣政策支持增長的空間，因此仍是我們在亞洲及新興市場內最不偏好的市場；東盟的AI機遇則較集中於電子製造及數據中心建設，須按國家及行業選擇。區域組合可分散單一市場及公司的風險，本季我們較有信心的主線，仍是韓台等能把AI需求轉化為收入及盈利的供應鏈。

從估值看，MSCI亞洲（日本除外）指數及MSCI新興市場指數的今年預測市盈率分別為15.1倍及14.0倍，低於標普500指數的20.9倍；兩者的全年盈利增長預測則分別為42.0%及43.2%。科技盈利增長為區域市場提供支持，投資者參與這輪增長所需付出的估值亦較美股低。我們因此將亞洲（日本除外）及新興市場均上調至4.0星「非常吸引」。

表一：MSIC亞洲（日本除外）指數預測及潛在升幅

表二：MSCI新興市場指數預測及潛在升幅

2026年第四季投資展望：亞洲半導體需求延續，韓台維持「非常吸引」

AI的訓練和推理持續帶動亞洲半導體供應鏈的需求。模型被要求處理更長的內容和更多步驟的任務，既需要運算晶片，也需要高頻寬記憶體、伺服器記憶體及企業儲存，配合數據的讀取和保存。這些需求同時帶動晶圓代工及先進封裝：前者負責製造晶片，後者把運算晶片與記憶體整合，支援高速數據傳輸。亞洲企業因而能從製造、封裝到記憶體等環節參與AI基建增長。

供應端追上需求需要時間。晶圓製造與先進封裝的產能需要配合，擴產還要經過設備到位及量產爬坡，資本開支增加後，仍需時間才能形成可交付的產品。這令現有供應商繼續受惠於AI基建需求；往後若新增產能增長快於終端需求，供需缺口便會收窄，價格及盈利支持亦可能減弱。

AI安全及監管討論仍可能引起硬件股波動，但前沿模型研發放慢，與既有應用的算力需求減少，是兩回事。用戶繼續使用AI、處理更多任務，仍會帶動推理所需的晶片、記憶體及儲存需求。我們在〈AI「降速」真的會拖累亞洲半導體需求嗎?〉中已詳細討論。雖然市場對AI安全有所憂慮，但我們認為出現廣泛AI需求放慢的機會不高，既有使用需求繼續支持亞洲供應鏈，因此維持亞洲半導體4.5星「非常吸引」評級。

表三：事實集亞洲半導體指數預測及潛在升幅

南韓方面，三星最新第三季盈利預告顯示，集團營業利潤預計達107.4萬億韓元，較第二季增加約20.0%。此前第二季業績已顯示，AI伺服器產品需求及記憶體價格上升帶動盈利，第三季集團預告則延續盈利改善的方向。三星預期下半年伺服器記憶體、企業級固態硬碟及高頻寬記憶體需求增長加快，供應仍然偏緊；手機及個人電腦需求則較弱，而零件成本上升亦令消費電子業務的利潤承壓。

供應緊張亦令客戶更積極爭取未來產能。SK海力士已與主要客戶落實多年期供應協議，並繼續商談更多長約，令需求由短期採購延伸至跨年度承諾，提高訂單能見度，也有助供應商安排擴產及交付。長約為盈利延續提供支持；若客戶削減採購，或新增產能追上需求，售價與利潤率仍會受壓。

本土AI基建則為南韓打開另一個需求來源。SK電訊的加山AI數據中心已提供算力服務，SK集團與亞馬遜雲端服務合作的蔚山AI數據中心亦已動工。這些設施需要配備AI伺服器、記憶體及儲存設備，讓南韓在供應全球AI硬件之餘，也透過本土基建投資擴大需求，並為數據中心建設、電力及雲端服務帶來機會。

對比第三季展望的同年度預測，韓國綜合股價指數今年每股盈利預測已上調，而預測市盈率回落至10.6倍，令估值更具吸引力。記憶體盈利改善、長期供應協議及本土AI基建需求，為南韓市場提供相互配合的增長支持。我們維持南韓4.0星「非常吸引」評級。

表四：韓國綜合股價指數預測及潛在升幅

台灣則在先進製程及封裝環節受惠。台積電第三季月營收合計約1.49萬億新台幣，按年增長50.9%，顯示需求持續轉化為收入。第二季已公布的業績亦呈現需求向盈利傳導的機制：先進製程需求帶動收入，較高產能利用率與成本改善支持毛利率，經營槓桿則降低營業費用佔收入的比例。海外廠房仍帶來毛利率攤薄壓力，擴產地點及成本控制會影響新增收入轉化為盈利的幅度。

韓台供應鏈的配合，亦為台灣帶來新增業務。SK海力士與台積電的合作涵蓋以先進邏輯製程製造高頻寬記憶體的基底晶片，支援更多功能及客製化需求；雙方亦合作改善記憶體與台積電晶圓上晶片封裝技術的整合。記憶體升級因此同時增加基底晶片代工及整合封裝的機遇。即使客戶採用替代封裝，台灣的載板、矽橋及封測供應商仍可參與；台積電在封裝環節的份額可能受影響，機遇卻可延伸至其他台灣企業。

台股今年每股盈利預測較第三季展望上調，我們亦提高指數目標價，並維持台灣4.0星「非常吸引」評級。先進製程、封裝及記憶體相關機遇，已在〈2026第四季投資展望｜從晶片到記憶體，台灣贏到開巷〉進一步討論。

表五：台灣加權指數預測及潛在升幅

表六：亞洲市場相關投資產品

2026年第四季投資展望：中港機遇集中於半導體及互聯網

中國的內需及房地產仍然疲弱，科技產業卻有不同的增長動力。AI基建投資與供應鏈自主化支持本土半導體需求；互聯網平台則在盈利修復之外，迎來雲端及AI服務的新機遇。本季我們更看好這兩條AI主線。

中國半導體的增長動力，是本土AI算力建設與供應鏈自主化同步推進。雲端服務商和企業把模型用於實際業務，需要晶片、記憶體及伺服器持續提供算力，國產替代則為本土供應商爭取更多採購機會。華為已把昇騰晶片用於雲端推理服務，讓企業透過雲端使用國產算力；需求因此可由模型應用傳到硬件採購，並隨本土製造及擴產延伸至封裝和設備。這令中國半導體有自身的需求來源，增長不必等到房地產與消費全面復甦。先進製程的限制、軟件適配及系統運行成本，則影響交付能力和客戶採用；我們較看好能把本土需求轉化為穩定出貨及盈利的供應商。

互聯網平台的盈利已開始企穩：盈利預測下修幅度明顯收窄，外賣補貼戰亦逐漸緩和，減輕傳統業務的盈利壓力。同時，雲端、廣告及AI代理的變現正開拓新的收入來源，為平台帶來補貼競爭以外的增長動力。傳統業務修復與AI變現各有推動因素，卻共同支持我們對中國互聯網的正面看法。

恒生科技指數的2026年預測市盈率為16.9倍，盈利增長預測則由2026年的3.2%，提高至2027年的10.5%及2028年的11.0%，讓投資者以現有估值參與盈利修復及AI業務增長。雲端收入擴大後能留下多少利潤，要看分部利潤率；擴建算力所需的資本開支，則會影響集團現金流。這些差別是挑選平台企業的依據，亦說明盈利改善如何轉化為投資回報。

香港承接了中國企業盈利改善的機會，內地資金亦透過港股通南向配置，為港股提供支持。企業盈利修復與內地資金支持，是我們看好香港市場的依據；其中，科技及互聯網仍是較具信心的方向。

恒生科技指數集中於科技企業的盈利機會，恒生指數則涵蓋更廣泛的行業。我們維持中國3.5星及香港3.5星「吸引」評級。

表七：恒生科技指數預測及潛在升幅

表八：中港市場相關投資產品

2026年第四季投資展望：美股維持審慎，半導體上調至「吸引」

美國經濟仍具韌性，標普500指數的全年盈利增長預測為37.0%，企業盈利仍然強勁。但家庭消費面對的壓力也值得重視。上文提到的通脹及高息環境，會透過日常開支和借貸成本影響消費：物價偏高侵蝕家庭購買力，較高利息則增加大額消費的借貸負擔。我們因此對非必需消費板塊保持審慎；尚未錄得盈利、依賴外部融資的高增長企業，也較容易受到高息影響。

標普500指數的今年預測市盈率為20.9倍，高於前述亞洲（日本除外）及新興市場。美國企業的盈利增長雖然強勁，但參與這些增長的估值成本較高；在高息延續下，盈利若未達預期，股價亦較容易承受估值調整壓力。我們因此維持美股整體2.0星「不吸引」評級。

表九：標普500指數預測及潛在升幅

美股整體估值偏高，互聯網板塊仍有選擇性機遇，AI變現正逐步落實。雲端企業把算力及模型服務賣給客戶，按使用量收費；廣告平台則把AI用於改善廣告配對及成效，讓客戶的投放更有效，支持廣告收入。兩者都能把AI需求接到現有業務的收入來源。

AI代理亦開始帶來新的收費機會。它們可連續完成查找資料、處理訂單等任務，增加雲端運算需求；微軟的代理服務已有按用量收費的模式，企業客戶為完成工作而付款，變現由提供答案延伸至執行任務。

谷歌第二季業績顯示，雲端收入增長由AI基建及解決方案需求帶動，分部營業利潤率亦較去年同期提高。收入擴大之餘維持盈利能力，為持續投資提供支持。現金流則要兼顧成本及擴建節奏：新增數據中心先佔用現金，設備折舊及運算成本亦會影響盈利。能在擴大服務收入的同時控制成本、保留現金的企業，更能承受下一輪投資。我們維持互聯網板塊3.5星「吸引」評級。

表九：Invesco NASDAQ Internet ETF 預測及潛在升幅

市場仍擔心AI資本開支能否持續，但半導體企業的收入展望已把增長前景延伸至往後財年。英偉達已提出下一財年收入增長的初步預期，博通亦預期本財年第四季AI半導體收入繼續增長。英偉達的AI運算晶片與博通的客製化晶片，受惠於大型雲端企業持續投入AI基建；需求亦延伸至記憶體，AI推理及更長的內容處理提高記憶體用量，新增供應仍需時間追上。美光因此同樣是這輪需求增長的重要受惠者。晶片廠擴產及升級製程，也為艾司摩爾的光刻設備及科林研發的蝕刻設備帶來機遇。我們看好的，是從運算晶片、客製化晶片到記憶體及設備的整條供應鏈。

VanEck 半導體 ETF (NASDAQ:SMH) 的今年盈利增長預測為87.2%，明年則為40.3%；今年預測市盈率為29.4倍。盈利增長有助消化估值，而企業收入展望延伸與股價調整後更合理的估值，共同支持我們將美國半導體上調至3.5星「吸引」。若大型雲端企業放慢AI投資，或晶片企業盈利未達預期，板塊仍會面對盈利預測下調及估值調整的壓力。

表十：VanEck 半導體 ETF預測及潛在升幅

表十一：美國市場相關投資產品

2026年第四季投資展望：日本偏好設備及金融，歐洲維持審慎

日本透過半導體製造及測試設備參與AI基建熱潮。全球晶片製造商擴產及升級製程，需要添置相關設備，為日本供應商帶來需求。日本半導體設備出口的數量增長，亦支持擴產正在落實的判斷。這與韓台的受惠環節不同：韓台供應先進晶片及記憶體，日本設備商則承接擴產所需的設備投資；客戶新增產能尚未量產，已會帶來設備需求。

金融方面，我們較看好日本銀行。利率正常化令貸款利率逐步上調，若存款成本調整較慢，銀行的貸存息差便可擴闊，支持淨利息收入。以三菱日聯金融集團為例，企業避險及客戶投資產品需求增加，可帶動手續費收入。資本效率改善則提供另一重支持：減持交叉持股可釋放資本，重新投入核心業務或回購股份，有助提升股東回報。

保險公司亦可受惠於較高的再投資收益，幅度則取決於收益率曲線。銀行仍要留意存款成本追上貸款收益，以及借款人還款壓力增加所帶來的信貸成本。房地產及較依賴融資、資產負債表較弱的中小型企業，則面對更高資金成本，需要選擇性部署。我們維持日本3.0星「吸引」評級，偏好半導體設備及金融。

表十二：日經225指數預測及潛在升幅

歐洲經濟及企業盈利較先前擔心的情況更具韌性，盈利改善亦已擴展至能源以外的行業。不過，能源價格帶來的通脹壓力仍侵蝕家庭購買力，偏高的融資成本亦壓抑消費及企業投資，限制內需回升和估值重估的空間。

國防及基建則有局部機遇：具多年訂單能見度的企業，可隨生產及工程交付逐步確認收入，為未來盈利提供支持。選股時宜重視交付能力及現金流，判斷訂單能否轉化為盈利和現金收入。這些機遇集中於個別企業，整體市場的吸引力仍較亞洲AI供應鏈遜色。按我們的中長期估值預測，歐股的潛在升幅為10%，我們因此維持歐洲2.0星「不吸引」評級。

表十三：斯托克600指數預測及潛在升幅

2026年第四季投資展望：偏好短中期優質債，新興市場債下調至「負面」

高息延續，債券仍能提供票息收入，但減息帶動債價上升的空間受限。我們維持對中短年期債券的正面看法，透過票息回報，同時控制存續期風險。當利率上升時，投資者亦可更快取回本金，並按更高利率再投資。

我們維持對投資級債券的正面看法：優質企業債現時仍提供不俗的收益率，投資者無須為追求更高收益而大幅犧牲信貸質素。高收益債則視為選擇性配置，相對投資級債券的信用息差有限，但再融資及違約風險卻較高。

本季我們將新興市場債券看法下調至「負面」。能源及糧食價格上升可能限制當地央行進一步減息的空間，削弱此前由利率下行所提供的債價回報支持。美元計價的新興市場債券同時面臨國債孳息率及信貸息差變動的雙重壓力，目前這些債券信貸息差偏窄，對利率上升或信貸風險重新定價的緩衝空間有限。而聯儲局政策立場偏緊，亦可能壓抑資金對新興市場風險資產的配置意願。

2026年第四季投資展望：黃金適合作分散配置

近期金價升勢的驅動已轉向避險需求、美元走弱、去美元化及對財政風險的憂慮。投資者尋求降低對美元資產的依賴，為黃金提供需求支持；這也解釋了為何減息前景轉弱，金價仍能獲得支持。

但這種升勢更依賴市場情緒，避險需求一旦退潮，金價也可能迅速回落。高息環境則持續增加持有黃金的機會成本：黃金不提供利息收入，現金及較短年期債券卻能帶來收益。央行配置可以支持需求，卻不能為金價提供保證，黃金本身仍須承受價格波動。

因此，我們保留黃金作為分散風險工具的角色，配置不超過10%。若投資目標更著重流動性、較低波動及利息收入，可考慮貨幣市場工具及較短年期優質債券；債券的價格及信用風險仍是選擇時的重要考量。

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2026年第四季投資展望：部署三部曲

第一，投資者可考慮高配亞洲股票，以南韓、台灣及亞洲半導體作為參與AI盈利增長的重點。區域配置有助分散單一市場及公司的風險，中港配置則共同圍繞本土半導體與互聯網平台的盈利改善；香港亦承接中國企業盈利回升及南向資金，讓投資者參與這兩條主線。

第二，投資者可在整體低配美股的同時，保留互聯網及半導體配置，參與AI變現及硬件需求帶來的增長。這樣既保留對較具吸引力板塊的敞口，也控制整體美股估值偏高的風險；其餘美股配置則偏重盈利及現金流穩健的企業。

第三，我們偏好短至中等年期投資級債，對高收益債維持中性及選擇性配置。另外，黃金可作有限的分散配置，讓組合參與亞洲AI增長，同時減少對大幅減息及較高信貸風險的依賴。